1、!理論與探索!!“財(cái)會(huì)月刊（綜合）!““#$!一、行為財(cái)務(wù)理論的研究方法及其意義行為財(cái)務(wù)理論是利用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，通過(guò)對(duì)行為主體在金融市場(chǎng)上真實(shí)行為的觀察，探索行為主體在決策過(guò)程中的心理因素和行為特征，并以此來(lái)解釋和預(yù)測(cè)其在金融市場(chǎng)中的真實(shí)行為。它將心理學(xué)、決策學(xué)、經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科的理論融合于財(cái)務(wù)學(xué)中，以試圖解釋資本市場(chǎng)中投資者的實(shí)際決策與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論相違背的異?，F(xiàn)象，研究投資者是如何在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差的。二、行為財(cái)務(wù)的理論基

2、礎(chǔ)及理論模型（一）行為財(cái)務(wù)的理論基礎(chǔ)!“期望理論。期望理論是應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究的最為重要的行為決策理論，也是行為財(cái)務(wù)理論的重要基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái)，預(yù)期效用理論是解釋人們?cè)诓淮_定情況下所做選擇的標(biāo)準(zhǔn)理論。但是，大量的實(shí)證研究表明，人們會(huì)背離預(yù)期效用理論。期望理論把違反預(yù)期效用理論的現(xiàn)象歸結(jié)為三個(gè)效應(yīng)：一是確定效應(yīng)；二是反射效應(yīng)；三是分離效應(yīng)。#“認(rèn)知心理學(xué)。期望理論的提出者“#$%&’#%教授從本科到博士階段一直接受心理學(xué)訓(xùn)練。雖然他在對(duì)行為經(jīng)濟(jì)

3、學(xué)、行為財(cái)務(wù)學(xué)研究的規(guī)范化以及將它們?nèi)谌氲街髁鹘?jīng)濟(jì)學(xué)的研究中起了極大的推動(dòng)作用，但“#$%&’#%教授更多地認(rèn)為自己是一個(gè)心理學(xué)家。他從自己的認(rèn)知心理學(xué)出發(fā)，結(jié)合西蒙對(duì)人類問(wèn)題解決與決策過(guò)程中“有限理性”的觀點(diǎn)，進(jìn)一步將自己的研究領(lǐng)域從認(rèn)知心理學(xué)拓展到經(jīng)濟(jì)心理學(xué)。（二）行為財(cái)務(wù)的理論模型!“行為資產(chǎn)定價(jià)模型（()）。()對(duì)傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（)）進(jìn)行了調(diào)整。()指出，金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的)進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部

4、分投資者并不按傳統(tǒng)的)行事，由于他們獲得的信息不充分，因此會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。#“行為投資組合理論（(）。(認(rèn)為，投資者的投資組合是一種基于對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的識(shí)別和不同投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)系。而且，.&0$1$&23%和&314#4’#%構(gòu)建了一個(gè)兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：底層代表避免貧窮和破產(chǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；高層代表為了一朝致富而追逐風(fēng)險(xiǎn)。$“噪聲交易理論模

5、型。噪聲即市場(chǎng)中虛假或誤判的信息。該模型認(rèn)為，市場(chǎng)中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機(jī)性和不可預(yù)測(cè)性，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)降低了理性套利者進(jìn)行套利的積極性。這樣，金融資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)明顯偏離其基本價(jià)值。而且噪聲會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格，但噪音交易者也可因承擔(dān)自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)而賺取比理性投資者更高的回報(bào)。%“(15模型。該模型認(rèn)為，投資者在決策時(shí)存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機(jī)的，因此上述兩種偏差會(huì)使投資者做

6、出兩種錯(cuò)誤的判斷：一種判斷是投資者認(rèn)為收益變化是一種暫時(shí)現(xiàn)象，故沒(méi)有及時(shí)調(diào)整自身對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，即反應(yīng)不足；另一種判斷是投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的同方向變化反映公司收益的變化是趨勢(shì)性的，并將這一趨勢(shì)外推，導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度。&“6.1模型。該模型認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者分為無(wú)信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，后者表現(xiàn)出過(guò)度自信和自我偏愛(ài)兩種判斷偏差。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大了私人信息對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；自我偏愛(ài)導(dǎo)致投資者對(duì)私人信息的反應(yīng)過(guò)度

7、和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足。因此，股票價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)保持連續(xù)性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者所獲得的私人信息與公共信息不一致時(shí)，股票價(jià)格會(huì)因前期的反應(yīng)過(guò)度而回升?！?1模型。與(15模型和6.1模型不同的是，.1模型把市場(chǎng)中的投資者分為消息觀察者和動(dòng)量交易者兩類。在對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，消息觀察者完全不依賴當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格，而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來(lái)價(jià)值的信息；動(dòng)量交易者則把其預(yù)測(cè)建立在一個(gè)有關(guān)歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)的基礎(chǔ)上。(“羊群效應(yīng)模型。該

8、模型解釋了投資者在市場(chǎng)中產(chǎn)生群體行為的原因及其后果，把投資者的群體行為產(chǎn)生的原因歸于效用最大化的驅(qū)使以及“群體壓力”等情緒的影響。該模型分為序列型和非序列型兩種。在序列型模型中，投資者通過(guò)典型的貝葉斯過(guò)程從市場(chǎng)噪聲和其他個(gè)體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個(gè)決策，即決策具有序列性。在非行為財(cái)務(wù)理論對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的發(fā)展【摘要】行為財(cái)務(wù)理論及其實(shí)際應(yīng)用對(duì)我國(guó)公司財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)踐具有重大的指導(dǎo)意義。本文分析了行為財(cái)務(wù)理論的研究方法及其意義，

9、對(duì)行為財(cái)務(wù)的理論基礎(chǔ)和理論模型進(jìn)行了梳理，在此基礎(chǔ)上分析了行為財(cái)務(wù)理論和現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的關(guān)系，旨在認(rèn)清行為財(cái)務(wù)理論的實(shí)質(zhì)和主要特征，為進(jìn)一步研究行為財(cái)務(wù)的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用鋪平道路。【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)理論期望理論現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論湖南商學(xué)院鄭玲!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!““#$%財(cái)會(huì)月刊（綜合）!“!理論與探索!序列模型中，假設(shè)兩個(gè)投資者之間的仿效傾向是固定且相同的。當(dāng)傾向較弱時(shí)，市場(chǎng)總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當(dāng)

10、傾向較強(qiáng)時(shí)則表現(xiàn)為市場(chǎng)崩潰，這與傳統(tǒng)的零點(diǎn)對(duì)稱、單一形態(tài)的厚尾分布不一致。三、行為財(cái)務(wù)理論和現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的比較分析（一）行為財(cái)務(wù)理論和現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的區(qū)別!“假設(shè)基礎(chǔ)不同?；趦r(jià)值管理的現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論是建立在理性行為、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假說(shuō)三個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)之上的。然而，大量的實(shí)踐觀察和實(shí)證研究表明，心理因素會(huì)干擾這三個(gè)基礎(chǔ)?；诖耍袨樨?cái)務(wù)理論從兩個(gè)方面對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑：!人的完全理性；“理性投資者的套利行為。因此，行為財(cái)務(wù)理論

11、框架是從這兩個(gè)方面構(gòu)建的：從心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)的角度分析人的有限理性；套利行為的局限。#“理論基礎(chǔ)不同?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ)是預(yù)期效用理論，它是解釋人們?cè)诓淮_定情況下進(jìn)行選擇的標(biāo)準(zhǔn)理論，很少涉及不確定情況下的真實(shí)行為。雖然有其優(yōu)點(diǎn)，但該理論至少在一定程度上系統(tǒng)性地誤導(dǎo)了人類行為。期望理論解釋了人們?cè)诓淮_定條件下的決策行為，并用價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)來(lái)描述人的選擇行為，是行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ)。$“解決的問(wèn)題不同?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論本來(lái)要解決

12、兩個(gè)問(wèn)題：!通過(guò)最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；“通過(guò)描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過(guò)程?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論已很好地解決了第一個(gè)問(wèn)題，但是，由于該理論未充分考慮實(shí)際情況，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策，因此其在解決第二個(gè)問(wèn)題時(shí)遇到了困難。行為財(cái)務(wù)理論的創(chuàng)始人!“#$%&“$與’(%)把心理學(xué)的研究成果與經(jīng)濟(jì)學(xué)融合到了一起，對(duì)不確定狀態(tài)下人們?nèi)绾巫龀雠袛嗪蜎Q策進(jìn)行了研究，描述了不確定情況下人類進(jìn)行決策判斷的實(shí)際過(guò)程，解決了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論未

13、能解決的第二個(gè)問(wèn)題。%“對(duì)公司投資的認(rèn)識(shí)不同?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論把投資過(guò)程看成是一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程，根據(jù)均衡原理，在理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)下推導(dǎo)出證券市場(chǎng)的均衡模型。行為財(cái)務(wù)理論基于心理學(xué)原理，把投資過(guò)程看成是一個(gè)心理過(guò)程，包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程和意志過(guò)程。投資者在這一過(guò)程中可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差或選擇偏好。這些個(gè)體偏差加上金融市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的群體偏差或羊群效應(yīng)，可能導(dǎo)致投資中的決策偏差，使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)

14、致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。（二）行為財(cái)務(wù)理論和現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的聯(lián)系雖然行為財(cái)務(wù)理論和現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論在假設(shè)基礎(chǔ)、理論基礎(chǔ)、解決的問(wèn)題等方面存在差異，但是我們應(yīng)該看到，其研究問(wèn)題的核心內(nèi)容始終是一致的。所以，它們之間必然有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，我們絕不能將兩者割裂、獨(dú)立開(kāi)來(lái)。!“行為財(cái)務(wù)理論是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的拓展和延伸。行為財(cái)務(wù)理論并沒(méi)有否定主流財(cái)務(wù)學(xué)理論，而是在接受人類行為具有效用最大化傾向的前提下，以人類行為有限理性為基礎(chǔ)，對(duì)其進(jìn)行修正和補(bǔ)充，豐富其分析

15、問(wèn)題的視角。因此，我們?cè)趯?duì)行為財(cái)務(wù)理論進(jìn)行研究時(shí)必須將行為分析理論與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，使人們重新回復(fù)到財(cái)務(wù)分析當(dāng)中。#“行為財(cái)務(wù)理論以現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論為基石?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論假定投資者和管理者都是理性的，并在此基礎(chǔ)上討論管理者的機(jī)會(huì)主義行為、市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱等帶來(lái)的資源配置效率變動(dòng)問(wèn)題。而行為財(cái)務(wù)理論則以有限理性為出發(fā)點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)參與財(cái)務(wù)活動(dòng)的一方或幾方都是具有有限理性的，都會(huì)出現(xiàn)認(rèn)知偏差。斯特恩等人探討了管理者理性和投資者非理性的情況，

16、海頓等人在!“#$%&“$等人的理論研究基礎(chǔ)上經(jīng)驗(yàn)性地研究了管理者非理性和投資者非理性的情形，而管理者非理性和投資者理性的情況還有待研究。由此我們可以構(gòu)造出不同假設(shè)基礎(chǔ)下兩種理論的區(qū)域分布關(guān)系圖。如圖所示，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)活動(dòng)的參與人———管理者和投資者的理性程度進(jìn)行劃分，形成了四個(gè)區(qū)域。其中，管理者和投資者充分理性的區(qū)域就是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的研究范圍，其他三個(gè)區(qū)域是行為財(cái)務(wù)理論的研究范圍?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論雖然僅占.區(qū)域，但在理論上起著基礎(chǔ)性的作用，

17、占有0.區(qū)域的行為財(cái)務(wù)理論是對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的拓展和完善，因此其更具預(yù)測(cè)力，更接近真實(shí)市場(chǎng)行為。所以兩者實(shí)際上是緊密聯(lián)系的，在分析、研究和實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)當(dāng)予以全面考慮，不能將兩者割裂開(kāi)來(lái)。$“行為財(cái)務(wù)理論和現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論密不可分。從以上分析可以看到，盡管行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的質(zhì)疑中提出來(lái)的，但行為財(cái)務(wù)理論實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的深化和拓展，我們不能將兩者簡(jiǎn)單地對(duì)立起來(lái)。同時(shí)還應(yīng)該看到，由于有限理性假設(shè)的復(fù)雜性和心理因素的不可度量性，

18、行為財(cái)務(wù)理論尚不能對(duì)金融市場(chǎng)中的各種現(xiàn)象做出普遍的解釋，所以在研究和應(yīng)用行為財(cái)務(wù)理論時(shí)，應(yīng)該保持清醒的頭腦，以科學(xué)的態(tài)度將兩者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，這能使我們?cè)谔綄た茖W(xué)的道路上少走彎路。國(guó)外學(xué)者對(duì)行為財(cái)務(wù)理論已經(jīng)進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間的研究，我國(guó)的研究尚處于起步階段。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，面對(duì)財(cái)務(wù)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)要求，我們要結(jié)合我國(guó)傳統(tǒng)文化對(duì)投資行為產(chǎn)生的影響和我國(guó)現(xiàn)階段的實(shí)際情況，對(duì)我國(guó)財(cái)務(wù)活動(dòng)參與者的財(cái)務(wù)行為進(jìn)行本土化研究，努力構(gòu)建適合我國(guó)實(shí)際

19、情況的行為財(cái)務(wù)理論框架。主要參考文獻(xiàn)!周業(yè)安，陳彥斌1公司金融理論的新進(jìn)展———契約觀和行為觀的競(jìng)爭(zhēng)1經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，233；4“余明江，譚小梅1行為財(cái)務(wù)理論：綜述與啟示1新疆財(cái)經(jīng)，233；#饒育蕾1行為金融學(xué)的意義與應(yīng)用前景1管理評(píng)論，2330；5$饒育蕾，劉達(dá)鋒1行為金融學(xué)1上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2330%王治安1西方行為財(cái)務(wù)學(xué)最新研究簡(jiǎn)介1廣西會(huì)計(jì)，233；0行為財(cái)務(wù)理論（暫無(wú)）行為財(cái)務(wù)理論（海頓等）現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論行為財(cái)務(wù)理