1、管理學(xué)家I201104我國企業(yè)MBO的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析【摘要】隨董棚有產(chǎn)權(quán)改革、田有股越持的呼聲日盛MBO在囂圈上市公司中也風(fēng)生水起。由于我圈企業(yè)MBo的獨(dú)具特色。使得企業(yè)在MBO融資過程中以及收購?fù)瓿珊蟮纳a(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中蘊(yùn)涵了”內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、收益分配風(fēng)險(xiǎn)等巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文將從我國企業(yè)MB0融資I‘作程序?yàn)榍腥朦c(diǎn)信合MBO的特點(diǎn)對我田企業(yè)MBO的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討。【關(guān)鍵詞1MB辟；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一、我國企業(yè)MBO的特點(diǎn)管

2、理層融資收購MB0(ManagementBuyout)，又稱為“經(jīng)理層融資收購”，是指管理層為了控制所在公司而購買該公司股份的行為。通常由在職的管理層發(fā)動(dòng)。組建一個(gè)規(guī)模較小的外部投資人集團(tuán)，收購原來公開上市的公眾公司的股票或資產(chǎn)，使其轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺涌刂频墓尽簂o在MBO的操作過程中，管理層的薪酬積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支付高額的收購費(fèi)用，所以80％以上的收購資金需要管理層通過對外融資取得，融資成為MBO最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，由此可見，MBO是一種典型

3、的杠桿收購。而在我國，由于國有產(chǎn)權(quán)制度特殊、資本市場欠發(fā)達(dá)、股權(quán)分置和經(jīng)濟(jì)法律體系不完善等原因，企業(yè)MBO融資操作過程具有以下幾方面的特點(diǎn)：(一)籌集收購資金的主要方式是舉債。一半說來，目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購需要大量資金，對管理層的融資能力有很高的要求，而管理層的薪酬積累足遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因此管理層通常傾向于采用能帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的負(fù)債融資，即以目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款(使得管理層和目標(biāo)公司同時(shí)背卜巨額債務(wù))。例如在粵

4、美的實(shí)施MBO過程中，就是以10％的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，以股權(quán)抵押融資來支付90％的持股款，以之后持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流分期≮嘗付，管理層面臨巨大的償債壓力。(二)收購操作中存在信息不對稱。管理層作為目標(biāo)公司的實(shí)際管理者和內(nèi)部人，，在MBO過程中擁有公司的絕對信息優(yōu)勢，收購價(jià)格的公允性得不列保證，因?yàn)楣芾韺涌梢岳闷鋼碛械慕^對信息優(yōu)勢輕而易舉地歪曲交易價(jià)格，欺騙公司股東。目前我國的相關(guān)法律體系不完善，市場監(jiān)管體制不健全，收購信息得不到充分

5、披露，黑箱操作使得如何防止管理層利用信息不對成損害中小股東和利益相關(guān)者的利益成為MBO監(jiān)管中的難題。(三)公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)重新結(jié)合。在MBO中，收購方為目標(biāo)公司的管理層，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司通常由一個(gè)公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)私人公司。實(shí)現(xiàn)管理層對公司決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，降低代理成本。而由于我國證券市場存在特殊的結(jié)構(gòu)性缺陷(自2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革后，2006全流通格局基本形成)，沒有良好的市場退出機(jī)制，MBO后管理層

6、擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，很難保證其他股氚和利益相關(guān)者的利益。形成“內(nèi)部人控制”，出現(xiàn)作為大股東的管理層在個(gè)人利益與公司利益上的沖突，輕則可能損害中小股東和利益相關(guān)者的利益，重則會(huì)掏空或擠占上市公司的資產(chǎn)或利潤。：n(四)MBO通常伴隨者公司重組。MBO完成以后，管理層以所有者和經(jīng)營者的雙蕈身份主導(dǎo)公司的重組T作。改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)機(jī)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等，形成一個(gè)代理成本更低的新公f1][21。二、我企業(yè)MBO中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)國外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)

7、、剝離資產(chǎn)、防御敵意收購等情況下實(shí)施MBO。多發(fā)生在成熟行業(yè)，完全是一種市場行為而我國目前上市公司推行的MBO，大多是為了解決國有或集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、出資人不到位或無人負(fù)責(zé)、‘j內(nèi)部人控制”等問題，行政安排的作用不可忽視。加上操作過程中眙諸多不規(guī)范因素，我國企業(yè)MBO的財(cái)務(wù)風(fēng)也呈現(xiàn)出自己的特色。根據(jù)MBO的特點(diǎn)和融資操作程序。我們應(yīng)主要關(guān)注以下幾種財(cái)務(wù)風(fēng)瞬c!。(一)收購價(jià)格的非公免性風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)有的MBO案例來看，收購價(jià)格的非公允現(xiàn)象較

8、為嚴(yán)重。飼如：在粵美的MBO中，第一次轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格為每股295元，第二次轉(zhuǎn)讓價(jià)為每股3元，都低于公司2000年的每股凈資產(chǎn)407元；佛朔股份MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為每股296元，低于其2002年每股凈資產(chǎn)318元【3】。MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定應(yīng)該有一個(gè)合理的基礎(chǔ)，不能南上級(jí)部門想當(dāng)然的決定。(二)MBO引發(fā)的“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：(1)MBO完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東身份合一，利益徹底一體化，公司的管理

9、層集所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身，如果缺乏良好的監(jiān)督和約束機(jī)制，MBO將背離完善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本的初衷，反而產(chǎn)生新的“內(nèi)部人控制”，使大股東侵害中小股東利益的行為變得更便捷。(2)利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)。我國國有產(chǎn)權(quán)或集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，所有者缺位，管理層與國有產(chǎn)權(quán)或集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，有些上市公司的高管層容易利用信息優(yōu)勢隱藏利潤，脅迫國有大股東低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。(三)杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)。即管理層到期不能償

10、還由于MBO融資所欠巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。由于管理層沒有充分的個(gè)人資信作為支攆進(jìn)行融資，收購資金的90％來自以目標(biāo)公司股份或資產(chǎn)為抵押的銀行貸款，作為大股東，他們個(gè)人的融資信用風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上已經(jīng)轉(zhuǎn)移到上市公司身上。因此，上市公司一經(jīng)完成MBO就背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，若管理層到期不能償債，銀行或其他債權(quán)人必定會(huì)向法院申請對抵押資產(chǎn)進(jìn)行拍賣或變賣以清償債務(wù)。這將嚴(yán)重影響企業(yè)的可持續(xù)成長甚至破產(chǎn)。(鸛)投資風(fēng)險(xiǎn)指投資項(xiàng)目不能獲得預(yù)期收益，從而影響企業(yè)盈

11、利水平和償債能力的風(fēng)險(xiǎn)【4】。在廳大的償債壓力下，公司管理層可能會(huì)利用風(fēng)險(xiǎn)投資盡快賺取超額報(bào)酬來償債，而其在公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中的核心地位也加劇了投資的機(jī)會(huì)主義傾向，若投資成功，管理層作為大股東可以從公司經(jīng)營業(yè)績中分得巨大收益；但投資失敗。首先損害的是流通股股東權(quán)益和債權(quán)人利益。(五)收益分配風(fēng)險(xiǎn)指由于企業(yè)的收益分配政策可能給企業(yè)今后的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)帶來不利影響【4】。管理層出于個(gè)人還款壓力的需要，傾向于最大限度地從公司獲取現(xiàn)金。在制定薪酬政

12、策時(shí)，往往把自己的薪酬制定在很高的水平上；在股利政策上，管理層更傾向于高額的現(xiàn)金分紅，合理合法的套取中小流通股東的財(cái)富。損害企業(yè)長期發(fā)展能力。三、防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策與建議(一)對MBO進(jìn)行立法規(guī)范，加強(qiáng)執(zhí)法力度。MB0過程中出現(xiàn)的許多問題與違規(guī)操作，都與我國的相關(guān)法律法規(guī)有關(guān)，盡管從2003年起，有相關(guān)的法規(guī)開始涉及MBO，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)法力度。(二)加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)。近幾年來，國內(nèi)出現(xiàn)的MBO中隨處可見律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事

13、務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的身影，不論是收購方案的可行性論證，收購行為的規(guī)范，還是出于監(jiān)督的需要，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)話語對于MBO越發(fā)重要。加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，是市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國MBO規(guī)范化的內(nèi)在要求。(三)逐步放寬銀行貸款的政策性限制引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。鑒于銀行對MBO的積極態(tài)度和管理層的銀行借款融資傾向，可以消除政策法規(guī)層面的障礙利用我國商業(yè)銀行——51—萬方數(shù)據(jù)管理學(xué)默12011.04我國企業(yè)MBO的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析王艷置髓大學(xué)

14、商學(xué)院捕事隨善有產(chǎn)機(jī)晚且鼠、田有放魂“的聲日畫畫，MBOi梳理隨圃，比俞拿甸申也J5II，.束司機(jī)卑。由于我國企Jlt.MBO的獨(dú)，也“喝“2鼠部食且也1!f.MBO融資且穩(wěn)穩(wěn)咿隊(duì)2比擬陶先成胎的且也產(chǎn)處份輩份制中就錨“3..肉部入事也制“風(fēng)輸、憤憤風(fēng)險(xiǎn)、批貨風(fēng)險(xiǎn)、槐且也給配凡防警阜《捕.....風(fēng)險(xiǎn)。~ν悔從我團(tuán)結(jié)怕也MBO融資鱗.fIr租扉.:ltI仰入點(diǎn).剿舍MBO的特點(diǎn).對量也因企且也MBO崎財(cái)...，風(fēng)險(xiǎn)地行探討。(~每鍵詞1

15、MBPr財(cái)帚且也t、我國企1業(yè)MBO的特點(diǎn)管理應(yīng)融資收購MBO(ManagementBuyout)，又稱為“經(jīng)理層融資收購是指管掰.層為了控制所在公司而購買該公司股份的行為。通常自在職的苦~J領(lǐng)啟發(fā)功.組建一個(gè)規(guī)模較小的外部投資人集團(tuán)，收購原來公開上1市的公眾公司的股票或資產(chǎn)，使其轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺涌刂频墓綶1)。道MBO的操作過程中，管理層的薪酬積第遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支付高額的收購費(fèi)用，所以80%以上的收購資金需巢管理版通過對外融資取得，融資成為M

16、BO最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，由此時(shí)見，MBO是…種典型的杠懷收購。而在我閣，由于閨有產(chǎn)權(quán)制度特殊、資本市場欠發(fā)達(dá)、股權(quán)分景和經(jīng)濟(jì)法律體系不完備等原因，企業(yè)MBO融資操作過程具伊以下幾方面的特點(diǎn):(…)籌集收購資金的變要方式是在棋債。一半說來，目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購需要大量資金，對管理層的融資能力街很高的哥哥求，商管理騰的薪酬積~J蓋遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因此管理應(yīng)通常傾向于采用能帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的負(fù)債融資，即以目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)作為抵押向銀

17、行貸款(使得管理層和目標(biāo)公司同時(shí)背七鼠額債務(wù))。例如在哪爽的實(shí)施MBO過程中，就是以10%的觀念支付首期持股費(fèi)用，以股權(quán)抵押融資來支付909島的持股款，以之后持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流分期能付，管理層面面臨眨大的償債照力。(工)收購操作中存在信息不對稱。管理層作為目標(biāo)公司的實(shí)際管理者和內(nèi)部人，我MBO過程中擁有公詞的絕對信息優(yōu)勢，收購價(jià)楠的公允做得不到保證，因?yàn)楣芾砉煽梢岳闷鋼碛械慕^對俏息優(yōu)勢輕而易舉地歪曲交易價(jià)格，欺騙公司股東。目前我國的相

18、關(guān)法律體系不完善，市場監(jiān)管體制不健舍，收購信息得不到充分媲霹，黑箱操作使得如何防止管理層利用信息不對成損害中小股東相利益相關(guān)者的利援成為MBO監(jiān)管中的難題。(三)公詞所有權(quán)與級(jí)督權(quán)2重新結(jié)合。在MBO中，收購方為目標(biāo)公司的管理層，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司通常由一個(gè)公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)椤瓊€(gè)私人公筒，實(shí)現(xiàn)管理層對公詞決策控制權(quán)‘剩余控制權(quán)利剩余索取權(quán)的接管，降低代理成本。而由于我同證券市場存在特殊的結(jié)構(gòu)性缺陷(自2005年啟動(dòng)股權(quán)分鍾改革后，2倒6金流

19、通格局荔本形成).沒有良好的市場退，響機(jī)制，MBO廚管磁層擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，很難保證其他股東初利益相關(guān)者的利益.形成“內(nèi)部人控制州現(xiàn)作為大股東的管理擺在個(gè)人利益與公司利椅1.的沖突，輕則可能損害中小股東和利益相關(guān)者的利益，熏則會(huì)掏空或擠占上市公司的資產(chǎn)或利潤。山(四)MBO通常伴隨翁公司震級(jí)。MBO究成以后，管用層以所有者和經(jīng)營者的雙1li:身份主導(dǎo)公刮的震級(jí)工作，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)機(jī)構(gòu)和公iH臺(tái)賜給構(gòu)等，形成…個(gè)代理成本J!低的新公i1

20、J[21o二、我企業(yè)MBO中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)國外上市公司~般在分拆業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)、防御敵意收購奇事情況下實(shí)施M脅。.多發(fā)1=.凍成熟行業(yè)，究4號(hào)是一種市場行為.而我國目前上市公司推行的MBO，太多是為了解決國有或集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、出資人不到位就元人負(fù)資、‘蛐部人控制“等問磁.行政安排的作用不可忽視，加上操作過程中除錨多不規(guī)被因素，我國企業(yè)MBO的財(cái)務(wù)風(fēng)也坐現(xiàn)出自己的特色。根據(jù)MBO的特點(diǎn)和融資操作程序，我們應(yīng).:E察關(guān)潑以下幾種財(cái)務(wù)風(fēng)隙。(一

21、)收購價(jià)格的非公嚨性風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)有的MBO案例朱辛苦，收購價(jià)格的非公允現(xiàn)象較為嚴(yán)重。例如:在每類的MBO中，第一次轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)鏘為每股2.95元，第二次轉(zhuǎn)讓價(jià)為每股3元，都低于公PJ2000年的每股凈資產(chǎn)4.07元:佛朔股份MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為每股2.96元嘻低于其2002年每股凈資產(chǎn)3.18j已[3]0MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定應(yīng)該有…個(gè)合理的黎礎(chǔ)，不能巾上級(jí)部門想喝然的決定。二)MBO引發(fā)的“內(nèi)部人控制“風(fēng)險(xiǎn)。詼風(fēng)險(xiǎn)主要哥來自兩個(gè)方商

22、:(I)MBO完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東身份合一，利益徹底一體化，公司的管用層集所有機(jī)和經(jīng)苦苦權(quán)于…身，如果缺乏良好的監(jiān)督和約束機(jī)制，MBO將背離完善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本的初衷，反而產(chǎn)生新的“內(nèi)部人控制飛使大股東侵害中小股東利益的行為變得更便援。(2)利用俯息不對稱渴迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)。我國閔~[“01曹文瓢1釘[1]鼻感..JI!t輯現(xiàn)鵬機(jī)制研究[M].新也《帶出報(bào)社，卻只.[瑪陳虱平.備鏡占簾宮司雀唱屬也翩樹備風(fēng)險(xiǎn)J]