1、引言中國內地首批公募 REITs 已上市一年有余， 在這段時間里， REITs 二級市場價格走勢跌宕起伏。截至目前，多數 REITs 均呈現一定程度的溢價，市場上對其估 值是否“較貴”存在頗多爭議。由于中國內地的公募 REITs 上市時間仍較短， 因此很難就目前的可回溯數據量來判斷其二級市場價格的中樞， 而美國等國家或地區(qū)的 REITs 處于發(fā)展前沿，估值可參考性強，因此本文通過參考美國、日本、新加坡、 中國香港等 REITs 和股票市

2、場的估值特征， 來探尋中國內地公募 REITS市場的價格中樞。圖表 1：REITs 上市以來溢價率60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002021-06-21 2021-08-21 2021-10-21 2021-12-21 2022-02-21 2022-04-21 2022-06-21資料來源： wind， 統(tǒng)計區(qū)間：2021 年 6 月 21 日—2022 年 7 月 14 日 單位：%1、

3、 海外成熟 REITs 市場中的估值方式以海外經驗來看，REITs 具有較強的權益屬性，因此其估值方法主要采用與權益市場相近的絕對估值法和相對估值法。 絕對估值法方面， 海外市場中通常使用凈資產價值法（Net Asset Value，以下簡稱“NAV”法）。此類方法的主要意義在于其可作為 REITs 價值的評估起點，在二級市場中起到一定的標桿效應。主要的計算方式為：NAV=總資產價值— 同期對應的負債價值這類估值方法的核心在于如何準

4、確的評估基礎設施項目的總資產價值， 主要是通過對于項目未來所產生的現金流折現來進行計算的， 估算中的兩大難點在于對未來現金流的預測以及折現率的選擇上。總資產估值= 未來現金流測算方面， 不同投資人對現金流度量的選擇存在一定差異， 目前主流的兩種方法分別是：運營現金流（Funds from Operations，以下簡稱“FFO”）和運營凈收入（Net Operating Income，以下簡稱“NOI”）。其中，FFO 并不是一個標準

5、的會計指標，而是由美國房地產信托投資協(xié)會所設立的，屬于 REITs 特有指標。其主要計算方式為：FFO=凈利潤+折舊+攤銷-出售不動產所獲得的非經常性損益等還本付息的特許經營權類 REITs 來說，均不影響對其凈資產的估值。我們進一步結合 REITs 二級市場的價格，打造出一種適用于中國內地公募 REITs 的市凈率指標—P/NAV。3、 以史為鑒，探尋中國內地公募 REITs 的 價格中樞由于不同國家或地區(qū)的宏觀經濟情況、 利率水

6、平等均存在一定差異， 因此直接對比美國等國家或地區(qū)與中國內地公募 REITS 的估值情況似乎并不公允；此外，若僅對比中國內地權益市場與 REITs 的估值則無法判斷 REITs 固定收益屬性造成的合理折價空間是多少。我們認為，通過觀察不同國家或地區(qū) REITs 與其股票市場估值的差異并結合中國內地股票市場情況進而判斷中國內地公募 REITs的估值中樞這一方式既能解決跨地域因素的干擾，又能觀察 REITs 固收屬性的影響差異區(qū)間。3.1

7、、 美國市場的市凈率中樞我們首先回溯了美國 REITs 市場近五年的平均市凈率情況（本文的“近五年”指 2017 年 7 月 10 日至 2022 年 7 月 9 日，3.1-3.3 節(jié)統(tǒng)計的平均市凈率均為近五年平均數據），在此次的統(tǒng)計中，共涵蓋 157 個樣本，涉及約 15 個行業(yè)。整體來看， 157 只 REITs 中共有 139 只 REITs 的市凈率超過 1 倍， 僅有 18 只 REITs的市凈率是小于 1 倍的，可以看出