1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　中文摘要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．V</p><p>　　英文摘要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．V

2、</p><p>　　緒論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1</p><p>　　1 QFII制度簡(jiǎn)介．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2</p><p>　　1.1QFII

3、制度的含義．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2</p><p>　　1.2 QFII制度的主要內(nèi)容．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2</p><p>　　1.2.1合格機(jī)構(gòu)的認(rèn)定問(wèn)題2</p><p>　　1.2.2對(duì)

4、資金匯入、匯出的監(jiān)控問(wèn)題2</p><p>　　1.2.3投資范圍和投資額度問(wèn)題2</p><p>　　1.3 QFII的操作流程和資金流動(dòng)方式．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3</p><p>　　1.3.1 QFII的操作流程3</p><p>　　1.3.2 QFII的資金流動(dòng)方式

5、4</p><p>　　2 QFII制度在中國(guó)的發(fā)展．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．6</p><p>　　2.1從我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII的經(jīng)驗(yàn)看QFII對(duì)股票市場(chǎng)的影響方式．．．．．．．．．．．．．．．．6</p><p>　　2.1.1臺(tái)灣QFII制度的實(shí)施狀況和特點(diǎn)6</p>

6、;<p>　　2.1.2 QFII引發(fā)的資金流動(dòng)對(duì)臺(tái)灣股市的影響7</p><p>　　2.2QFII進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的歷程．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．9</p><p>　　3 QFII通過(guò)資金流入對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響分析．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11</p>&

7、lt;p>　　3.1 QFII帶來(lái)增量資金流入A股市場(chǎng)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11</p><p>　　3.2QFII通過(guò)資金流入對(duì)A股市場(chǎng)股價(jià)的影響．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．12</p><p>　　3.2.1 QFII通過(guò)資金流入對(duì)A股總體股價(jià)的影響12</p>&l

8、t;p>　　3.2.2 QFII通過(guò)資金流入對(duì)單個(gè)A股股價(jià)影響13</p><p>　　3.3QFII通過(guò)資金流入對(duì)股票市盈率和市場(chǎng)波動(dòng)性的影響．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．16</p><p>　　3.3.1對(duì)股票整體市盈率的影響并不顯著16</p><p>　　3.3.2對(duì)單個(gè)股票市盈率的影響17</p><p&

9、gt;　　3.3.3降低市場(chǎng)的波動(dòng)性19</p><p>　　3.4 QFII通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)投資者理念和市場(chǎng)投機(jī)性的影響．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．20</p><p>　　3.5 值得注意的問(wèn)題．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．21</p><p>　　3.5.1QFI

10、I的投資方式不是絕對(duì)的真理21</p><p>　　3.5.2在增大QFII額度的同時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)22</p><p>　　4 政策建議．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．23</p><p>　　4.1進(jìn)一步增大QFII額度和對(duì)A股市場(chǎng)的作用．．．．．．．．．．．．．．．．．

11、．．．．．．．．．．．．．．．．．23</p><p>　　4.1.1適當(dāng)放寬對(duì)QFII資質(zhì)條件的規(guī)定23</p><p>　　4.1.2放松QFII個(gè)別持股的限制23</p><p>　　4.1.3 提高 QFII及其它機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的力度23</p><p>　　4.1.4完善市場(chǎng)“做空”機(jī)制，適時(shí)推出股指期貨，股指期權(quán)等金

12、融衍生工具24</p><p>　　4.2更新投資理念．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．24</p><p>　　4.3提高國(guó)內(nèi)投資者素質(zhì)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．24</p><p>　　4.4加強(qiáng)金融監(jiān)管

13、，提高風(fēng)險(xiǎn)防范水平．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．25</p><p>　　結(jié)論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．26</p><p>　　參考文獻(xiàn)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．

14、．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．27</p><p>　　原創(chuàng)聲明．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．28</p><p>　　致謝．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．29</p&g

15、t;<p>　　附錄．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．30</p><p>　　QFII通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響分析</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度是發(fā)

16、展中國(guó)家和新興市場(chǎng)在資本項(xiàng)目還未實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放的情況下針對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放的要求做出的一種制度安排。其實(shí)質(zhì)是在一國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中實(shí)行的一種有限的資本管制。我國(guó)自2002年起開(kāi)始實(shí)行QFII制度。QFII制度自誕生之日起即為實(shí)施國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了顯著效果。</p><p>　　本文主要從QFII通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)股價(jià)的影響，對(duì)股票市場(chǎng)投資理念的影響，QFII在我國(guó)股市投資所帶來(lái)的示范效應(yīng)以及相關(guān)

17、的風(fēng)險(xiǎn)防范等方面來(lái)論述合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響，同時(shí)寫(xiě)出自己對(duì)未來(lái)QFII制度在我國(guó)發(fā)展的建議。主要分為以下部分：第一部分：緒論。主要介紹本文的寫(xiě)作目的、意義及論文觀點(diǎn)。第二部分，QFII制度簡(jiǎn)介。主要介紹QFII的含義、內(nèi)容、操作流程及資金流動(dòng)方式。第三部分，介紹QFII在中國(guó)的發(fā)展。包括從我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII的經(jīng)驗(yàn)看QFII對(duì)股票市場(chǎng)的影響方式，QFII進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的歷程，實(shí)施的現(xiàn)狀和特點(diǎn)。第四部分，對(duì)Q

18、FII通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響分析。包括QFII帶來(lái)增量資金的流入效應(yīng)，QFII通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)股價(jià)的影響，對(duì)投資者理念和市場(chǎng)投機(jī)性的影響以及應(yīng)該注意的問(wèn)題。第五部分是政策建議。最后是本文結(jié)論。</p><p>　　本文的特點(diǎn)主要是采用規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法來(lái)進(jìn)行論述。而實(shí)證分析是前人的分析中所不多見(jiàn)的，具有較強(qiáng)的實(shí)時(shí)性。</p><p>　　關(guān)鍵詞：QFII，資金流

19、動(dòng)，實(shí)證分析，中國(guó)A股市場(chǎng)</p><p>　　The Analysis of QFII Impact China A-share Market by the Flow of Capital</p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Qualified Foreign Institutional Investor

20、s (QFII) system is a mechanism to open up security markets for developing countries and new market which security markets not open to other countries and regions. It intends to make a limited restriction during the proce

21、ss of our securities market’s opening. Since QFII was created in China in 2002, it was become the most effective ways to opening up the capital market, and makes the prominent effect to those countries which implementati

22、on of QFII.</p><p>　　The present paper can be divided into six parts: The first part will not only introduce the purpose and the meaning of this article, but also the main idea of this article. The second pa

23、rt makes the brief introduction of QFII system. It introduces the meaning of QFII, contents, operation and the way of capital flow. The third part talks about the development of QFII system in China. It includes the outl

24、ook of QFII entry to stock market through Taiwan’s experience, the process of QFII enter in Ch</p><p>　　The main character of this paper is a standardized analysis and empirical analysis of the combination a

25、pproach to exposition. The empirical analysis is the analysis of their predecessors in the rare, with more real-time.</p><p>　　Key Words: QFII, flow of capital, empirical analysis, China A-share market</p

26、><p><b>　　緒論</b></p><p>　　中國(guó)的股票市場(chǎng)向來(lái)有靠資金推動(dòng)的特征，資金是影響股市最為根本的因素。本文主要研究合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)資金規(guī)模、股價(jià)和市盈率的影響，對(duì)股票市場(chǎng)投資理念的影響，QFII在我國(guó)股市投資所帶來(lái)的示范效應(yīng)以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范等方面來(lái)論述合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響，同時(shí)寫(xiě)出自己對(duì)未來(lái)

27、QFII制度在我國(guó)發(fā)展的建議。</p><p>　　研究QFII對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響有助于了解資本市場(chǎng)不完全開(kāi)放條件下QFII的作用，是經(jīng)濟(jì)全球化理論和資本市場(chǎng)開(kāi)放理論的應(yīng)用，有助于對(duì)QFII的規(guī)模大小，監(jiān)管力度及政策措施方面的控制和使用。同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)QFII作用的定量分析。</p><p>　　在2007年6月召開(kāi)的第二次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話會(huì)議上，中國(guó)同意把QFII的額度從100億美元增

28、加到300億美元，2007年12月，國(guó)家外匯管理局正式宣布QFII額度提高到300億美元。這一政策將在2008年開(kāi)始實(shí)施，外資將加大進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的步伐。QFII額度的增加必然會(huì)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。資金流動(dòng)形成的資金支持會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、公司治理等諸多方面產(chǎn)生影響，而這一切反映在整個(gè)股票市場(chǎng)上，又會(huì)對(duì)整個(gè)股市的興衰產(chǎn)生一系列影響。我國(guó)的股市向來(lái)有靠“資金推動(dòng)”的特征，資金是影響股市的關(guān)鍵性因素。及時(shí)研究QFII通過(guò)

29、資金流動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)的影響，有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展以及現(xiàn)階段合理安排QFII的規(guī)模和進(jìn)度，也有利于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、有效利用外資、促進(jìn)金融穩(wěn)定發(fā)展，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　　本文運(yùn)用金融學(xué)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)，證券投資學(xué)，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，規(guī)范分析和實(shí)證分析的方法研究QFII對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析。主要觀點(diǎn)如下：QFII通過(guò)資金流動(dòng)可以擴(kuò)大我國(guó)A股市場(chǎng)的資金規(guī)模，并且隨著QFII獲批額度的不斷增加和資金的

30、不斷流入，這種影響力將逐步擴(kuò)大。QFII的獲批額度不是影響市場(chǎng)整體股價(jià)的原因，但是QFII獲批額度的增加會(huì)推動(dòng)股指的上漲。QFII的資金流入對(duì)A股市場(chǎng)整體市盈率的影響不明顯，對(duì)其共同重倉(cāng)持有的個(gè)股市盈率的影響隨時(shí)間的推移逐漸顯現(xiàn)。 QFII持股的整體波動(dòng)率均小于上海和深圳兩市指數(shù)的波動(dòng)率。說(shuō)明QFII的資金流入起到了緩解A股市場(chǎng)波動(dòng)的作用。QFII價(jià)值投資、注重基本面分析的投資理念有利于轉(zhuǎn)變A股市場(chǎng)投資者的投資理念。也有利于降低市場(chǎng)的投

31、機(jī)性和波動(dòng)性，從而起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。</p><p>　　1 QFII制度簡(jiǎn)介</p><p>　　1.1QFII制度的含義</p><p>　　QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）制度，即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者在一定條件和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過(guò)

32、嚴(yán)格監(jiān)管的專(zhuān)門(mén)賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)審核可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開(kāi)放模式。</p><p>　　1.2 QFII制度的主要內(nèi)容</p><p>　　QFII制度的實(shí)質(zhì)是一種資本管制。在這種機(jī)制下，所有打算投資境內(nèi)資本市場(chǎng)的人士必須分別通過(guò)合格機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)，以便政府進(jìn)行外匯監(jiān)管和宏觀調(diào)控，目的是減少資本流動(dòng)尤其是短期“游資”對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的沖擊。這一制度，成

33、功解決了在資本項(xiàng)目管制條件下向外資開(kāi)放本土證券市場(chǎng)的問(wèn)題(見(jiàn)圖1.1)。這意味著新興市場(chǎng)實(shí)施QFII政策后，資本傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)源于國(guó)際資本在全球市場(chǎng)的移動(dòng)以及本國(guó)的管理當(dāng)局的資本管制兩個(gè)方面。</p><p>　　QFII制度的運(yùn)作機(jī)制包括三個(gè)主要問(wèn)題：</p><p>　　1.2.1合格機(jī)構(gòu)的認(rèn)定問(wèn)題</p><p>　　規(guī)定何種機(jī)構(gòu)可以申請(qǐng)QFII，包括注冊(cè)資本數(shù)量

34、、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等考核標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　1.2.2對(duì)資金匯入、匯出的監(jiān)控問(wèn)題</p><p>　　在資本賬戶下設(shè)立專(zhuān)門(mén)的QFII子賬戶，并為每一個(gè)通過(guò)QFII資格認(rèn)定的境外機(jī)構(gòu)投資者建立二級(jí)賬戶，該賬戶資金流程接受?chē)?guó)家外匯管理局的監(jiān)控。為了防止頻繁的資金匯入?yún)R出對(duì)匯率的影響，采用QFII制度的國(guó)家或地區(qū)一般都會(huì)對(duì)資金匯入?yún)R出有一定的限制。一般有兩種方法：一

35、種是采用強(qiáng)制性手段，規(guī)定資金匯入?yún)R出的時(shí)間和額度；另一種是稅收手段，對(duì)不同的資金匯入?yún)R出時(shí)間和額度征收不同的稅，從而限制資本的流動(dòng)。</p><p>　　1.2.3投資范圍和投資額度問(wèn)題</p><p>　　投資范圍的限制主要對(duì)機(jī)構(gòu)所進(jìn)入的市場(chǎng)類(lèi)型及行業(yè)進(jìn)行限制。投資額度包括兩個(gè)方面，一是指QFII進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)的總的資金額度和單個(gè)QFII的投資額度；二是所有QFII以及單個(gè)QFII投資于單

36、個(gè)上市公司的最高持股比例。</p><p>　　另外，審批程序也是QFII制度的一個(gè)重要內(nèi)容，審批程序規(guī)定了QFII的管理機(jī)構(gòu)、申請(qǐng)程序等，審批程序的繁簡(jiǎn)、等待時(shí)間的長(zhǎng)短也是影響外資進(jìn)入的一個(gè)重要因素。 </p><p>　　1.3 QFII的操作流程和資金流動(dòng)方式</p><p>　　1.3.1 QFII的操作流程</p><p>　　根據(jù)

37、《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，并參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具體方式應(yīng)該主要是國(guó)內(nèi)的證券公司代理QFII的交易，而真正的投資決策是由境外的投資者做出的。這里沒(méi)有提到基金管理公司作為投資管理的受托人，這可能是因?yàn)榛鸸芾砉旧形传@得受托資產(chǎn)管理的許可權(quán)，一旦基金管理公司得到相應(yīng)資格，基金管理公司也會(huì)得到QFII的受托管理權(quán)。</p><p>　　其操作流程可以歸納為下圖①－⑧所示：</p>&

38、lt;p>　　1.1QFII投資流程圖</p><p><b>　　其解釋如下：</b></p><p>　　第一，QFII委托代理人開(kāi)立資金和證券賬戶，將買(mǎi)賣(mài)指令通知代理人；</p><p>　　第二，代理人向證券公司發(fā)出委托買(mǎi)賣(mài)指令；</p><p>　　第三，買(mǎi)入證券時(shí)，證券公司需要核對(duì)QFII在托管銀行的資

39、金賬戶，防止透支；賣(mài)出證券時(shí)證券公司需要檢查QFII在本公司的證券賬戶，防止賣(mài)空；</p><p>　　第四，指令通過(guò)證券公司席位傳至交易所，進(jìn)行相應(yīng)操作；</p><p>　　第五，如果成交，則成交回報(bào)通過(guò)證券公司到達(dá)代理人托管銀行；</p><p>　　第六，清算指令通過(guò)交易所到達(dá)登記結(jié)算公司；</p><p>　　第七，登記結(jié)算公司與托

40、管銀行清算資金,與證券公司交割證券；</p><p>　　第八，托管銀行根據(jù)成交回報(bào)和清算結(jié)果核對(duì)在證券公司的證券賬戶，確保QFII證券投資的安全；</p><p>　　1.3.2 QFII的資金流動(dòng)方式</p><p>　　QFII的資金流動(dòng)包括資金流入和資金流出兩個(gè)方面。具體到資金的流動(dòng)模式，可以歸納為下圖所示：</p><p>　　圖1

41、.2 QFII的資金流入</p><p>　　圖1.3 QFII的資金流出</p><p>　　就本文而言，主要從資金流入方面來(lái)研究QFII對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響。因?yàn)镼FII在進(jìn)入中國(guó)的幾年間，其獲批額度逐年增加，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響主要是通過(guò)資金流入來(lái)實(shí)現(xiàn)。加之QFII不是投資基金，其沒(méi)有披露投資組合的義務(wù)，所以有關(guān)QFII的投資消息，主要來(lái)自投資對(duì)象的信息披露、國(guó)家外匯監(jiān)督管理局和證券

42、交易所網(wǎng)站。但是鑒于QFII資金匯出的資料數(shù)據(jù)搜集存在困難，故本文僅從資金流入方面來(lái)研究QFII對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響。</p><p>　　2 QFII制度在中國(guó)的發(fā)展</p><p>　　2.1從我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII的經(jīng)驗(yàn)看QFII對(duì)股票市場(chǎng)的影響方式</p><p>　　2.1.1臺(tái)灣QFII制度的實(shí)施狀況和特點(diǎn)</p><p>　　

43、臺(tái)灣地區(qū)從1991年開(kāi)始實(shí)施QFII制度，作為一種過(guò)渡性制度，其經(jīng)歷了一個(gè)循序漸進(jìn)的發(fā)展過(guò)程，使其不斷適應(yīng)臺(tái)灣證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。</p><p>　　表2.1臺(tái)灣地區(qū)QFII制度實(shí)施過(guò)程中對(duì)境外機(jī)構(gòu)條件及投資額度限制[]</p><p>　　臺(tái)灣的QFII制度主要有以下特點(diǎn)：從對(duì)投資者資格條件的限制來(lái)看，臺(tái)灣于2003年7月公布全面大幅放寬QFII投資的資格限制，取消了投資額度30億美元

44、的規(guī)定，同時(shí)還取消了投資核準(zhǔn)后要在兩年內(nèi)匯入資金的限制，廢除了資格申請(qǐng)條件中對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的限制。從對(duì)上市公司持股比例的限制來(lái)看，截止到2002年單個(gè)QFII的投資持股比例還是QFII總的投資持股比例，均已允許達(dá)到100%。從投資對(duì)象來(lái)看，到2003年初，QFII的投資對(duì)象可以是股票、債券、期貨、期權(quán)、權(quán)益憑證或政府債券。</p><p>　　2.1.2 QFII引發(fā)的資金流動(dòng)對(duì)臺(tái)灣股市的影響</p>

45、<p>　　第一，增加資金來(lái)源，穩(wěn)定市場(chǎng)。</p><p>　　自從臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII制度以來(lái)，QFII的投資額度不斷增加，從1991年的4億美元急增為2002年的367.29億美元，且一直呈現(xiàn)買(mǎi)超狀態(tài)。與此同時(shí)，其在證券市場(chǎng)上的投資比重也越來(lái)越大，從1991年的0.38%增加至2002年的13.78%。這些數(shù)據(jù)表明，QFII已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上的一支重要的力量。</p><p>

46、;　　表2.2 QFII在臺(tái)灣市場(chǎng)上的投資狀況[]</p><p>　　由表2.2可以看出，除了1997年亞洲金融危機(jī)期間QFII資金為凈匯出之外，其余年份均為凈匯入。在2000年臺(tái)灣股市低迷時(shí)，QFII保持資金凈匯入，且超過(guò)90%的匯入資金投資于股市，對(duì)穩(wěn)定臺(tái)灣的股票市場(chǎng)起到了重要的作用。</p><p>　　第二，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)的變化。</p><p>　　臺(tái)灣

47、股票市場(chǎng)通過(guò)引入OFII制度，其市場(chǎng)投資者比重中法人機(jī)構(gòu)投資者比重顯著增加。1991年，96.9%的成交金額是由臺(tái)灣地區(qū)自然人所帶來(lái)的，臺(tái)灣地區(qū)的法人只占3.1%，也就是說(shuō)當(dāng)時(shí)臺(tái)灣證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的散戶市場(chǎng)。隨著QFII的引入，10年間臺(tái)灣證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)大大改善，臺(tái)灣證券市場(chǎng)投資者中自然人的比重下降到84.4%，而與此同時(shí)法人的比例提高到了9.7%，QFII的比例則為5.9%，后兩者的合計(jì)比重為15.6%，到2001年臺(tái)灣證券市場(chǎng)

48、上機(jī)構(gòu)投資者所占的比重是10年前的5倍多。[] </p><p>　　同時(shí)，外資投資決策行為對(duì)個(gè)體散戶產(chǎn)生了良好的明星示范效應(yīng)。臺(tái)灣QFII的編號(hào)是99，99買(mǎi)入的股票常常是被追捧的對(duì)象，對(duì)于改變臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)及樹(shù)立以基本面為主導(dǎo)、理性的投資理念起到了積極的推動(dòng)作用。</p><p>　　這種投資者結(jié)構(gòu)的變化,帶來(lái)了投資理念的變革,最終使臺(tái)灣證券市場(chǎng)步入了低市盈率、相對(duì)理性化的

49、健康發(fā)展軌道。</p><p>　　第三，QFII帶動(dòng)臺(tái)灣股市市盈率不斷下降。</p><p>　　圖2.1臺(tái)灣與其他主要市場(chǎng)市盈率比較[] </p><p>　　QFII進(jìn)入臺(tái)灣后，臺(tái)灣股市的市盈率處于不斷下降過(guò)程，但其原因不是股價(jià)持續(xù)降低，而是每股收益持續(xù)上升。原因在于QFII投入前景良好的藍(lán)籌公司，降低了他們的籌資成本，促使其融資規(guī)模擴(kuò)張、產(chǎn)出增大、利潤(rùn)提升，

50、進(jìn)而吸引更多的資金進(jìn)入，從而形成以優(yōu)化資源配置為推動(dòng)力的良性循環(huán)，帶動(dòng)大盤(pán)藍(lán)籌類(lèi)上市公司盈利能力的提高。1991年臺(tái)灣證券市場(chǎng)的股票市盈率為32.05,高于同期紐約市場(chǎng)15.08與倫敦市場(chǎng)14.20的市盈率水平。1995年10月，臺(tái)灣證券市場(chǎng)市盈率仍處于53.91水平，而同期的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市盈率為16.18，香港恒生指數(shù)市盈率為18.44。到2004年8月，臺(tái)灣證券交易所市盈率已經(jīng)下降到17.57，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市盈率

51、19.53，香港恒生指數(shù)市盈率17.61，歐洲SX5P市盈率17.19。臺(tái)灣市場(chǎng)已經(jīng)與其它成熟市場(chǎng)逐步接近。</p><p>　　第四，有利地提升了臺(tái)灣證券市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位。</p><p>　　在臺(tái)灣引入QFII的初期，即1991-1995年，臺(tái)灣證券市場(chǎng)與紐約、倫敦市場(chǎng)的相關(guān)性較小；到了1996-1999年，相關(guān)性有所提高。臺(tái)灣學(xué)者使用2001年各月數(shù)據(jù)計(jì)算，臺(tái)灣與紐約市場(chǎng)的相

52、關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.682，與倫敦市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)更達(dá)到了0.785[]。這表明臺(tái)灣股市越來(lái)越多的受到紐約和倫敦市場(chǎng)的影響，證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度加深。臺(tái)灣證券市場(chǎng)及QFII得到飛速發(fā)展的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是加入摩根士丹利國(guó)際資本指數(shù)MSCI（Morgan Stanley Capital International）。1996年4月，摩根士丹利宣布，正式將臺(tái)灣股市列入“新興自由市場(chǎng)指數(shù)”（MSCI EMF），這一指數(shù)是海外機(jī)構(gòu)投資者建立國(guó)際投資組合時(shí)

53、最重要的參考指數(shù)之一。加入MSCI指數(shù)，使得臺(tái)灣股市吸引了更多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的視線。2003年7月，臺(tái)灣地區(qū)宣布取消QFII制度即實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本完全自由流動(dòng)，MSCI于2004年5月宣布調(diào)高臺(tái)股在其頗具影響力的系列指數(shù)中的權(quán)重，進(jìn)一步增強(qiáng)臺(tái)灣證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力。</p><p>　　2.2QFII進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的歷程</p><p>　　2002年11月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人

54、民銀行頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，隨后國(guó)家外匯管理局和深滬證券交易所分別發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》和《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》，這一系列規(guī)章的頒布標(biāo)志著中國(guó)QFII制度的基本確立。</p><p>　　QFII實(shí)施的現(xiàn)狀和特點(diǎn)為：</p><p>　　從2003年6月25日，瑞士銀行有限公司獲準(zhǔn)開(kāi)立第一個(gè)4566人民幣特殊

55、賬戶開(kāi)始，到2007年12月31日，共有46家境外機(jī)構(gòu)投資者獲得QFII資格，批準(zhǔn)的投資額度總計(jì)99.95億美元。對(duì)中國(guó)境內(nèi)A股、可轉(zhuǎn)債、基金等證券市場(chǎng)產(chǎn)品進(jìn)行投資。 </p><p>　　中國(guó)大陸實(shí)施QFII制度有其自身的特點(diǎn)。相對(duì)于臺(tái)灣地區(qū)，大陸的QFII制度有以下特點(diǎn)：</p><p>　　第一，一步到位，采用直接投資的形式。這是由中國(guó)證券市場(chǎng)和外匯儲(chǔ)備規(guī)模，以及政府強(qiáng)大的監(jiān)管力量決

56、定的。正因?yàn)榇耍袊?guó)的QFII沒(méi)有采用"海外基金"的形式，而是直接引入了合格境外機(jī)構(gòu)投資者。</p><p>　　第二，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模等條件要求嚴(yán)格，但是范圍更廣。在2002年頒布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）中，認(rèn)為合格的境外機(jī)構(gòu)投資者是指經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局額度批準(zhǔn)的境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司

57、以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者申請(qǐng)成為QFII,投資中國(guó)的證券市場(chǎng)，需具備一定的資格條件：基金管理機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)基金業(yè)務(wù)達(dá)5年以上，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的資產(chǎn)不少于100億美元；保險(xiǎn)公司/證券公司，經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)/證券業(yè)務(wù)達(dá)30年以上，實(shí)收資本不少于10億美元，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元；商業(yè)銀行，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度，總資產(chǎn)在世界排名前100名以內(nèi)，管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元。在2006年8月24日頒布的新規(guī)定

58、中，將基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模等條件調(diào)整為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)5年以上，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的證券資產(chǎn)不少于50億美元； 將保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模等條件調(diào)整為成立5年以上，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度持有證券資產(chǎn)不少于50億美元。[]</p><p>　　對(duì)比表2.1的數(shù)據(jù)，大陸對(duì)于QFII的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)年限的規(guī)定更為嚴(yán)格，但是允許投資主體的范圍更廣。除了與臺(tái)灣地區(qū)相同的允許商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司，基金管理公司之外，大陸還允許證券公司作為合

59、格的境外機(jī)構(gòu)投資者。</p><p>　　第三，對(duì)投資額度和持股比例的要求更加嚴(yán)格。《辦法》規(guī)定，申請(qǐng)的投資額度不得低于等值5000萬(wàn)美元的人民幣且不得高于等值8億美元的人民幣。即QFII必須至少有等值于5000萬(wàn)美元的人民幣現(xiàn)金結(jié)余才能進(jìn)行投資。相比當(dāng)年臺(tái)灣最初開(kāi)始實(shí)行QFII制度時(shí)500—5000萬(wàn)美元的投資額度限制更加嚴(yán)格。</p><p>　　此外，在實(shí)施QFII制度初期，大陸規(guī)定

60、單個(gè)QFII的持股比例和QFII的總持股比例分別為10%和20%，均高于臺(tái)灣同期的5%和10%。</p><p>　　第四，資金管理政策更為嚴(yán)格，本金匯出的要求更高?！掇k法》規(guī)定，封閉式基金的本金停留期為三年，其他QFII的本金停留期為一年，而在臺(tái)灣準(zhǔn)入初期，三個(gè)月即可匯出本金。大陸的這項(xiàng)規(guī)定可以有效約束資金的流動(dòng)，減少投機(jī)因素，在一定程度上可以保持外匯儲(chǔ)備和匯率的穩(wěn)定。</p><p>

61、　　3 QFII通過(guò)資金流入對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響分析</p><p>　　QFII對(duì)股票市場(chǎng)的影響從根本上是通過(guò)資金流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)的股市向來(lái)有靠“資金推動(dòng)”的特征，資金是影響股市的關(guān)鍵性因素。資金的流入和流出對(duì)股市的穩(wěn)定性、股票的價(jià)格水平、市盈率水平和市場(chǎng)投機(jī)性都有不同程度的影響。QFII作為對(duì)外資開(kāi)放的一種特殊通道，其給我國(guó)股票市場(chǎng)最直接、最明顯的影響便是增量資金的持續(xù)注入，從而擴(kuò)大了我國(guó)A股市場(chǎng)資金規(guī)模。這

62、部分增量資金的流入正是本章研究的重點(diǎn)。本章主要研究由QFII投資引發(fā)的A股市場(chǎng)資金流動(dòng)對(duì)股市的穩(wěn)定性、股票的價(jià)格水平、市盈率水平和市場(chǎng)投機(jī)性等方面。從而對(duì)近年來(lái)QFII的實(shí)施狀況及產(chǎn)生的影響做出分析。</p><p>　　3.1 QFII帶來(lái)增量資金流入A股市場(chǎng)</p><p>　　表3.1QFII在中國(guó)A股市場(chǎng)上的投資狀況[]</p><p>　　從表3.1可以看

63、出，我國(guó)自實(shí)施QFII制度以來(lái)，隨著QFII數(shù)量和獲批額度的不斷增加，QFII累計(jì)匯入股市的資金額度也不斷增加，始終保持增量資金的持續(xù)流入。伴隨QFII累計(jì)獲批額度由2003年底的35.25億美元增至2007年底的99.95億美元，其在中國(guó)股票市場(chǎng)上的累計(jì)匯入資金凈額也在逐年增加，在2007年底更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的99.26億美元。5年間累計(jì)獲批額度增加約1.84倍，累計(jì)匯入資金凈額增加約2.24倍。累計(jì)匯入資金凈額中的相當(dāng)一部分投資于A

64、股市場(chǎng)后，在2003年至2007年的5年間，全體QFII持有A股股票總市值由2003年的6億元增至2007年底的1308.41億，占A股流通股總市值的比例由2003年底的0.05%增至2007年底的1.44%。對(duì)比表2.2，在我國(guó)QFII制度實(shí)施的第三年（2005年），QFII持有股票總市值占A股流通股總市值的比例為2.96%，明顯大于2003年和2004年的總和0.66%，在2006年更是達(dá)到3.88%，證明QFII的資金流入對(duì)我國(guó)A

65、股市場(chǎng)的影響正在逐步增強(qiáng)。這一點(diǎn)與臺(tái)灣市場(chǎng)類(lèi)似。</p><p>　　此外，隨著2007年12月，國(guó)家外匯管理局正式宣布QFII額度提高到300億美元。可以預(yù)計(jì)，這一政策在今年實(shí)施后，外資將加大進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的步伐。累計(jì)資金注入額可能會(huì)進(jìn)一步增大，其對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響將進(jìn)一步加大。</p><p>　　3.2QFII通過(guò)資金流入對(duì)A股市場(chǎng)股價(jià)的影響</p><p&g

66、t;　　QFII對(duì)股價(jià)的影響主要分為兩方面：一方面是通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)股價(jià)的總體影響。另一方面是通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)單個(gè)股票的影響。</p><p>　　3.2.1 QFII通過(guò)資金流入對(duì)A股總體股價(jià)的影響</p><p>　　資金流動(dòng)對(duì)總體股價(jià)的影響主要是通過(guò)股票價(jià)格的變化來(lái)體現(xiàn)。但是由于每個(gè)QFII在每年的不同月份，不同季度持股都不同，隨時(shí)變化，因此通過(guò)研究單個(gè)QFII持有的股票價(jià)格變化來(lái)說(shuō)明Q

67、FII對(duì)A股總體價(jià)格的影響不易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)闊o(wú)論在時(shí)間上和持股結(jié)構(gòu)上都不具有可比性。所以本文選用反應(yīng)股票價(jià)格的最為直接的指標(biāo)——股價(jià)指數(shù)，通過(guò)研究2003—2007年間QFII投資額度的變化對(duì)上證指數(shù)和深證綜指的影響來(lái)反映QFII對(duì)股價(jià)的影響。采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最小二乘估計(jì)法建立一元線性回歸模型，對(duì)QFII投資額度與股價(jià)指數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行分析，以此說(shuō)明QFII對(duì)股票價(jià)格的總體影響。</p><p><b>　

68、　分析方法描述：</b></p><p>　　一元線性回歸模型是回歸分析中的一種，回歸分析強(qiáng)調(diào)因果關(guān)系，強(qiáng)調(diào)用解釋變量X的變化，來(lái)說(shuō)明被解釋變量Y變化的原因。一元線性回歸模型中的解釋變量只有一個(gè)，即X。該方法用擬合優(yōu)度數(shù)值大小來(lái)表示X是否構(gòu)成影響Y的主要原因。的值若在0至1之間，說(shuō)明X是構(gòu)成影響Y的原因，否則不構(gòu)成影響Y的原因。</p><p>　　相關(guān)分析只分析變量之間的相關(guān)

69、程度，并且用p(相關(guān)系數(shù))表示相關(guān)程度。p是無(wú)量綱的數(shù)值。相關(guān)分析不關(guān)心因果關(guān)系，如果所研究的問(wèn)題中只有兩個(gè)變量X和Y，則反應(yīng)兩個(gè)變量之間的相互影響關(guān)系。p的值總在-1至1之間，p=0表示兩者不存在相關(guān)關(guān)系，即X不影響Y；0<p<1表示兩者存在正相關(guān)關(guān)系，即隨X值的增加，Y的值也增加；p=1表示兩者完全正相關(guān)；-1<p<0表示兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨X值的減少，Y的值也減少；p=1表示兩者完全負(fù)相關(guān)。</p

70、><p><b>　　具體分析如下：</b></p><p>　　本文在分析中用（t=1，2，3，4，5）分別表示2003—2007年間QFII的累計(jì)投資額度，用（t=1,2,3,4,5）分別表示2003—2007年間上證指數(shù)的值，用（t=1,2,3,4,5）分別表示2003—2007年間上證綜指的值。n表示樣本數(shù)（n=5）。、、表示參數(shù)。</p><

71、p><b>　　建立回歸模型：</b></p><p>　　由計(jì)算[]可以得出，在深圳市場(chǎng)上，QFII獲批額度與深證綜指的相關(guān)系數(shù)p=0.6995，擬合優(yōu)度=2.59>1,表明QFII投資額度帶來(lái)的資金流量與深圳綜指總體上成正相關(guān)關(guān)系，即隨著QFII獲批額度的增加，深證綜指總體上成上升趨勢(shì)。但由于>1,所以QFII的獲批額度不是影響股價(jià)的主要原因。</p>&

72、lt;p>　　由計(jì)算可以得出，在上海市場(chǎng)上，QFII獲批額度與上證綜指的相關(guān)系數(shù)p=0.7311，擬合優(yōu)度=4494.025>1,表明QFII投資額度帶來(lái)的資金流量與上證指數(shù)總體上成正相關(guān)關(guān)系，即隨著QFII獲批額度的增加，上證綜指總體上成上升趨勢(shì)。但由于>1,所以QFII的獲批額度不是影響股價(jià)的主要原因。這與所分析的QFII獲批額度與深證綜指的分析一致。</p><p>　　3.2.2 QFI

73、I通過(guò)資金流入對(duì)單個(gè)A股股價(jià)影響</p><p>　　由于每個(gè)QFII在不同年份，不同季度持股不同，且隨時(shí)變化，因此要研究QFII通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)單個(gè)股票價(jià)格變化來(lái)說(shuō)明QFII對(duì)股票價(jià)格的影響，選擇QFII在年度內(nèi)集中持有的相同股票價(jià)格的變化比較容易實(shí)現(xiàn)，也更具有代表性。本文選取了2006年12月31日至2007年12月31日QFII重倉(cāng)股前十名股票中的相同個(gè)股進(jìn)行研究。因?yàn)橹貍}(cāng)股是QFII資金流向最多的股票，表明

74、QFII的投資重點(diǎn)和行業(yè)選擇，也最能表明QFII的資金流入所起的作用。從季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)中披露的信息當(dāng)中，我們可以得到QFII在每只股票上的平均持倉(cāng)時(shí)間。在本文的寫(xiě)作過(guò)程中，所有的QFII的持股數(shù)據(jù)來(lái)源均是從由中國(guó)基金網(wǎng)、證券之星、金融界網(wǎng)站上，由于網(wǎng)站上只公布了每個(gè)季末的每家QFII所持有的股票名稱(chēng)、持股數(shù)量、所屬行業(yè)和占A股流通市值的比例。所以在這篇文章的寫(xiě)作過(guò)程中，假設(shè)了每家QFII機(jī)構(gòu)在季末所持有的股票在季度初期就買(mǎi)入，當(dāng)下季

75、度季末不再持有此股票時(shí)，那么同樣假設(shè)這只股票在下季度初就已經(jīng)賣(mài)出。</p><p>　　表3.2 QFII每季度資金流向前十名的股票[]</p><p>　　由表3.2可以看出，在2006年四季度至2007年四季度的五個(gè)季度內(nèi)，在位居QFII重倉(cāng)股前十名的股票中，QFII一直集中持有的股票是美的電器。以下就以美的電器為例進(jìn)行研究。</p><p>　　由圖3.1中我

76、們可以看出，在2006年四季度（2006年10月1日）以前， 即在第837個(gè)樣本點(diǎn)以前，美的電器這只個(gè)股的股價(jià)長(zhǎng)期在10元以下徘徊。在2006年10月1日以后，QFII重倉(cāng)持有該股票。該股票的股價(jià)從2006年10月9日的收盤(pán)價(jià)9.08元一路攀升至2007年12月31的收盤(pán)價(jià)37.11元。伴隨著中國(guó)股市的牛市行情，該股票的最高價(jià)在2007年6月7日達(dá)到了歷史之最58.8元。[]</p><p>　　圖3.1 美的電

77、器2003年3月19日至2007年底股價(jià)走勢(shì)圖[]</p><p>　　據(jù)中國(guó)基金網(wǎng)QFII統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，2006年末QFII持有美的電器4789.84萬(wàn)股，占該股年末總流通股數(shù)的7.6%.按2006年末（2006年12月31日）的收盤(pán)價(jià)11.77元計(jì)算，QFII在2006年末持有該股市值為 5.637462億元。2007年末QFII持有美的電器20632.38萬(wàn)股，占該股年末總流通股數(shù)的22.5%.表明QF

78、II對(duì)該個(gè)股增持比例增大。按2007年末（2007年12月28日）的收盤(pán)價(jià)37.11元計(jì)算，QFII在2007年末持有該股市值為76.56676億元，同比增長(zhǎng)約12.58倍。QFII的投資取得了良好的回報(bào)。</p><p>　　與此同時(shí)，QFII投資帶來(lái)的回報(bào)使得美的電器這只個(gè)股受到投資者的追捧。根據(jù)國(guó)泰君安大智慧軟件分析[]得出，在各季度前十大流通股股東中，寧波敏海汽車(chē)零部件有限公司于2006年四季度 

79、;新進(jìn)增持   1357.47萬(wàn)股；佛山市順德區(qū)有利投資服務(wù)有限公司和佛山市順德區(qū)信宏實(shí)業(yè)有限公司分別于2007年一季度 新進(jìn)增持   827.21萬(wàn)股和1500萬(wàn)股；海富通風(fēng)格優(yōu)勢(shì)股票型證券投資基金公司于2007年二季度 新進(jìn)增持 800萬(wàn)股；其中寧波敏海汽車(chē)零部件有限公司在2007年二季度又對(duì)該股增持 1357.47萬(wàn)股，并在2007

80、年三季度和四季度保持其持股份額。此外，中小投資者的資金也大量進(jìn)入該股票，這主要體現(xiàn)在成交量和成交金額上。根據(jù)分析得出，該股的成交量從2006年10月9日的21622萬(wàn)股增至2007年12月31的42214萬(wàn)股，同比增長(zhǎng)95.2%。成交金額從2006年10月9日的2535萬(wàn)元增至2007年12月31的15796萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)523.1%。這一切都推動(dòng)了該股股價(jià)的上漲。</p><p>　　對(duì)比2006年四季度（20

81、06年10月1日）以前，美的電器這只個(gè)股的股價(jià)長(zhǎng)期在10元以下徘徊的情形，上述研究說(shuō)明QFII資金的介入帶來(lái)的收益引發(fā)其他投資者資金的流入，對(duì)股價(jià)的上升具有推動(dòng)作用。</p><p>　　3.3QFII通過(guò)資金流入對(duì)股票市盈率和市場(chǎng)波動(dòng)性的影響</p><p>　　3.3.1對(duì)股票整體市盈率的影響并不顯著</p><p>　　股票的市盈率等于股價(jià)除以每股收益。一般認(rèn)

82、為，QFII比較認(rèn)同價(jià)值投資，當(dāng)中國(guó)股市引入QFII后，股市的投機(jī)性應(yīng)該隨之下降，注重股價(jià)估值的合理和每股收益的提高，股市的市盈率應(yīng)該降低。自2003年第一季度至2006年第一季度，中國(guó)股市A股的市盈率總體而言，呈現(xiàn)下降走勢(shì)，市盈率低于 40倍(見(jiàn)圖3.3.1)。2003年6月第一支QFII被批準(zhǔn)并于2003年7月投下A股第一單，到2005年9月QFII被批準(zhǔn)增加60億美元的投資額度，市盈率總體上一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，QFII對(duì)股市市盈率的

83、影響并不明顯。主要是由于在這一時(shí)段我國(guó)A股市場(chǎng)的股價(jià)水平和收益水平不是很高，加之QFII處于進(jìn)入中國(guó)的“三年試水期”階段，其對(duì)股市市盈率的影響需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)。</p><p>　　圖3.3.1 A股市盈率走勢(shì)圖[]</p><p>　　從2005年第四季度開(kāi)始，A股市場(chǎng)的市盈率水平不斷升高，深市A股季度平均靜態(tài)市盈率從2005年第四季度的22.74倍增加至2007年第四季度的76.4

84、4倍，兩年間增長(zhǎng)了2.36倍，滬市A股季度平均靜態(tài)市盈率從2005年第四季度的15.91倍增加至2007年第四季度的60.89倍，兩年間增長(zhǎng)了2.83倍。從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，QFII進(jìn)入中國(guó)的第四年，即過(guò)了三年試水期后的2007年，A股市場(chǎng)的市盈率卻在不斷上漲，并沒(méi)有預(yù)期的下降趨勢(shì)。主要原因在于2005年以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)迎來(lái)了前所未有的牛市行情，A股市場(chǎng)的整體股價(jià)上漲大于每股收益的上漲，所以A股市場(chǎng)的市盈率不斷提高。加之QFII用資金持有

85、A股股票總市值占A股流通股總市值比例很小，研究期內(nèi)中國(guó)股市不斷擴(kuò)容，也抵消了QFII在增加資金供給方面作用的力度。且前文3.2.1中也說(shuō)明了QFII的投資額度目前不是影響股價(jià)的原因，而市盈率等于股價(jià)除以每股收益，所以QFII目前對(duì)A股市場(chǎng)市盈率的影響不明顯。</p><p>　　根據(jù)以上分析表明，QFII的資金流入還未對(duì)市場(chǎng)的整體市盈率產(chǎn)生影響。產(chǎn)生這一結(jié)果可能的原因是研究周期還不夠長(zhǎng)，QFII進(jìn)入中國(guó)股市后，真

86、正入市的資金與整個(gè)市場(chǎng)容量相比還較小，未能對(duì)市盈率產(chǎn)生顯著影響。加之研究期內(nèi)中國(guó)股市不斷擴(kuò)容，也抵消了QFII在增加資金供給方面作用的力度。但隨著中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)一步深化，QFII的規(guī)模不斷擴(kuò)大，其操作理念和風(fēng)格對(duì)國(guó)內(nèi)投資者產(chǎn)生示范效應(yīng)，這些都可能會(huì)影響未來(lái)我國(guó)股市的市盈率特征。</p><p>　　3.3.2對(duì)單個(gè)股票市盈率的影響</p><p>　　本節(jié)仍以美的電器為例，研究QFI

87、I資金流入對(duì)單個(gè)股票市盈率的影響。</p><p>　　圖3.3.2美的電器市盈率與 A股市場(chǎng)市盈率走勢(shì)比較[]</p><p>　　從圖上我們可以看到，美的電器這只個(gè)股的市盈率在2003年第二季度至2007年第四季度的整個(gè)區(qū)間內(nèi)，一直低于滬市和深市A股的季度平均市盈率。在QFII重倉(cāng)該股之前，該股市盈率于2005年第四季度的市盈率最低點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。QFII在2006年4季度重倉(cāng)

88、該股后，該股市盈率呈現(xiàn)“先放量上升然后回落”的特征，說(shuō)明QFII實(shí)施后并對(duì)個(gè)股市盈率產(chǎn)生了顯著影響。之所以美的電器這只QFII重倉(cāng)股的市盈率會(huì)出現(xiàn)“先上升又回落”的特征，有其特定的原因。</p><p>　　股票的市盈率等于股價(jià)除以每股收益。根據(jù)表3.2選取的時(shí)間段，在QFII重倉(cāng)這只個(gè)股的初期（2006年4季度初）至該股市盈率最高（2007年2季度）的上升段中，該股市價(jià)的上漲幅度大于每股收益的上漲幅度。據(jù)統(tǒng)計(jì)[

89、]，自2006年四季度初至2007年二季度，該股市價(jià)上漲幅度為224.02%，大于同期每股收益的上漲幅度89.59%，故而市盈率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。該股股價(jià)上漲快主要是由于2006年至2007年以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。投資者對(duì)股市投資充滿信心，加之本章3.2.2節(jié)所述QFII這類(lèi)具有成熟投資理念的境外機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)該股，從而引發(fā)了市場(chǎng)上的其他投資者對(duì)該股的信心，致使該股的成交量和成交金額上升，從而推動(dòng)了該股市價(jià)的上漲。該股

90、在此區(qū)間內(nèi)的每股收益增幅較小是因?yàn)槊抗墒找鎭?lái)源于公司的利潤(rùn)。而公司利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)需要經(jīng)歷“購(gòu)進(jìn)原材料——加工生產(chǎn)——成品——銷(xiāo)售”的一系列過(guò)程。美的電器通過(guò)發(fā)行A股雖然籌集到了資金，但其利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)由于要經(jīng)歷上述過(guò)程，時(shí)間相對(duì)漫長(zhǎng)，故其每股收益增幅不及該股市價(jià)增幅快。</p><p>　　在2007年二季度至2007年末該股市盈率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)是因?yàn)楣蓛r(jià)在經(jīng)歷了一段時(shí)間的持續(xù)上漲后，該股股價(jià)的估值水平相對(duì)穩(wěn)定，投資者對(duì)股

91、價(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期減小，降低了成交量和成交金額。且受行業(yè)生命周期和宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期的影響，該股市價(jià)出現(xiàn)下跌。與股價(jià)的下跌相反，該公司良好的產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)績(jī)帶來(lái)了利潤(rùn)的不斷增長(zhǎng)，也使得其股票的每股收益不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)[]，在2007年第二季度至2007年末，該股每股收益上漲幅度為51.80%,每股市價(jià)則出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，漲幅為-20.72%。由于此區(qū)間內(nèi)股票市價(jià)增幅小于每股收益的增幅，所以該股市盈率在這一時(shí)段呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但是這種市盈率的下

92、降并沒(méi)有降低至2006年第四季度之前的水平，所以只是上升段中的回調(diào)，此后該股市盈率在2007年3季度后又有回升。</p><p>　　綜上所述，QFII的資金流入不但沒(méi)有促使該股市盈率的下降，反而使得該股市盈率上升。就一般而言,原因是該公司的盈利能力不足以抵消該股市價(jià)的上漲。該股2007末的每股收益比去年同期上漲186.81%，該股2007末的每股市價(jià)比去年同期上漲215.29%。同期每股收益的增加幅度小于股票市

93、價(jià)上漲幅度，從而促使該股市盈率總體上呈現(xiàn)上升的特征。但是美的電器的盈利水平一直處于行業(yè)的前列。根據(jù)證券之星網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，美的電器的盈利能力在每年公布的年報(bào)中，2003年位于行業(yè)28家公司中第八位，2004年位于行業(yè)27家公司中第六位，2005年位于行業(yè)28家公司中第一位，2006年位于行業(yè)33家公司中第七位，2007年位于行業(yè)33家公司中第四位。[]本文認(rèn)為，4.2.2節(jié)所述QFII的資金流入以及引發(fā)的市場(chǎng)其他投資者資金流入推動(dòng)個(gè)股市

94、價(jià)上漲迅速是在2006年和2007年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)背景良好和投資者熱情膨脹出現(xiàn)的一個(gè)特例。因?yàn)樵诠墒刑幱谛苁袝r(shí)，該股股價(jià)處于低位，該股在行業(yè)中較強(qiáng)的盈利能力帶來(lái)的每股收益的增加幅度會(huì)大于該股市價(jià)的上漲幅度，從而帶來(lái)市盈率的下降。06和07年市場(chǎng)整體股價(jià)的估值水平比較高，由此帶來(lái)的</p><p>　　此外，據(jù)光大證券研究[]表明，未來(lái)兩年美的電器公司盈利能力仍將持續(xù)快速上升，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速將達(dá)40％

95、。這會(huì)導(dǎo)致該股每股收益的不斷增加。隨著該股估價(jià)水平的不斷合理和QFII對(duì)該個(gè)股的影響的不斷深入，以及該股利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)的每股收益的不斷增加，QFII的資金流入會(huì)有助于該股市盈率的下降。即隨時(shí)間的推移，每股收益的增加幅度會(huì)大于股價(jià)上漲幅度，從而促使該股市盈率的下降。所以，本文認(rèn)為雖然在短期QFII的資金流入對(duì)該股的市盈率影響是促使該股市盈率上升，但是在長(zhǎng)期對(duì)于該股的影響是促使該個(gè)股市盈率的下降。</p><p>　　

96、3.3.3降低市場(chǎng)的波動(dòng)性</p><p>　　本文以國(guó)泰君安大智慧軟件公布的2005年至2007年末的數(shù)據(jù)來(lái)分析QFII對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。</p><p>　　表3.3 QFII、上證指數(shù)和深證綜指波動(dòng)率一覽表[]</p><p>　　由表3.3看出，在2005年9月16日至2005年12月31日，QFII持股的整體波動(dòng)率為20%，大于上證指數(shù)和深證綜指的波動(dòng)

97、率。在2006年，QFII持股的整體波動(dòng)率為100.63%，小于該年上證指數(shù)的波動(dòng)率145.08%和深證綜指的波動(dòng)率102.30%。在2007年，QFII持股的整體波動(dòng)率為139.38%，小于上證指數(shù)的波動(dòng)率140.96%和深證綜指的波動(dòng)率186.14%。</p><p>　　之所以出現(xiàn)2005年9月16日至2005年12月31日QFII持股的整體波動(dòng)率大于上證指數(shù)和深證綜指的波動(dòng)率的情況是由于QFII當(dāng)時(shí)QFI

98、I進(jìn)入中國(guó)才兩年多，處于試水期，對(duì)A股市場(chǎng)的整體影響還不明顯。但是在2006年和2007年，QFII持股的整體波動(dòng)率均小于上海和深圳兩市指數(shù)的波動(dòng)率。說(shuō)明QFII的資金流入起到了緩解A股市場(chǎng)波動(dòng)的作用。</p><p>　　在相關(guān)的研究中，彭濤[]在2007年對(duì)QFII對(duì)股市波動(dòng)性的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。用GARCH模型說(shuō)明QFII首次進(jìn)入中國(guó)股市時(shí)并沒(méi)有對(duì)股市的波動(dòng)產(chǎn)生顯著的影響，這是由于其投資份額相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)

99、的投資份額相對(duì)過(guò)小而不足以影響市場(chǎng)。QFII投資額度的進(jìn)一步追加減小了市場(chǎng)的波動(dòng)，這是由于QFII經(jīng)過(guò)四年多的發(fā)展已經(jīng)逐步在市場(chǎng)中占有了一席之地，其投資份額雖相對(duì)全部的國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)仍然不大，但其投資行為已經(jīng)可以影響到我國(guó)股市。這與前面得到的結(jié)論也相呼應(yīng)，正好說(shuō)明了QFII對(duì)我國(guó)股市的影響是隨著合格境外投資者的投資不斷深入而增強(qiáng)的，其約束市場(chǎng)緩解波動(dòng)的投資行為會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷地顯現(xiàn)出來(lái)。</p><p>　　

100、3.4 QFII通過(guò)資金流動(dòng)對(duì)投資者理念和市場(chǎng)投機(jī)性的影響</p><p>　　注重基本面投資是QFII買(mǎi)賣(mài)股票的理論基礎(chǔ)。QFII投資周期較長(zhǎng),一般每半年對(duì)投資組合進(jìn)行一次評(píng)估和調(diào)整,換手率較低。從表3.2中看出，QFII對(duì)個(gè)股美的電器的持有長(zhǎng)達(dá)一年多，對(duì)持有周期在半年的有宇通客車(chē)、大同煤業(yè)、平煤天安、晉西車(chē)軸、世茂股份。</p><p>　　另外,QFII注重選擇行業(yè),對(duì)市盈率并不過(guò)分

101、看重。有助于培養(yǎng)市場(chǎng)注重基本面分析和長(zhǎng)期投資的理念。對(duì)比2006年持股的行業(yè)和2007年持股的行業(yè)我們不難看出QFII對(duì)的投資理念以及對(duì)市場(chǎng)的影響。從表3.2可以看出，QFII在我國(guó)A股市場(chǎng)的投資具有以下特征：</p><p>　　第一，市場(chǎng)占有率大，在行業(yè)內(nèi)具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)。如美的電器、大秦鐵路、萬(wàn)科A、山東高速等都是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率大。</p><p>　　第二，資源類(lèi)公

102、司，特別是擁有稀缺性資源、不可再生類(lèi)資源的上市公司，特別容易受到QFII等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。如煤炭行業(yè)的平煤天安、兗州煤業(yè)、大同煤業(yè)等。</p><p>　　第三，選股同中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景緊密相連，受宏觀調(diào)控相對(duì)較小的行業(yè)容易受到關(guān)注。如屬于造紙行業(yè)的景興紙業(yè)。</p><p>　　第四，我國(guó)廉價(jià)、豐富的勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)和巨大的市場(chǎng)潛能使得跨國(guó)公司不斷將其產(chǎn)品生產(chǎn)基地挪向中國(guó)內(nèi)地，使中國(guó)日益

103、成為“世界工廠”，在這一背景下，制造業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。QFII在大陸證券市場(chǎng)的投資重點(diǎn)必然也體現(xiàn)在制造業(yè)中。如晉西車(chē)軸、同洲電子、沈陽(yáng)機(jī)床等。</p><p>　　從總體上說(shuō)，QFII在中國(guó)實(shí)施4年多以來(lái)，價(jià)值投資、注重基本面分析的投資理念被眾多的證券機(jī)構(gòu)和從業(yè)人士所倡導(dǎo)，有利于轉(zhuǎn)變A股市場(chǎng)投資者的投資理念。也有利于降低市場(chǎng)的投機(jī)性和波動(dòng)性，從而起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。</p><p>　

104、　3.5 值得注意的問(wèn)題</p><p>　　盡管QFII投資額度的加大有助于擴(kuò)大我國(guó)股市資金的總規(guī)模，使得QFII對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的股價(jià)、市盈率、市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更為明顯。也有助于進(jìn)一步加快我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。但是，在QFII的投資中也存在一些問(wèn)題。</p><p>　　3.5.1QFII的投資方式不是絕對(duì)的真理</p><p>　　盡管在上述分析中得出QFII注

105、重價(jià)值投資，強(qiáng)調(diào)基本面分析的投資理念和近年來(lái)良好的投資業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿酵顿Y者的追捧。但是QFII在投資中也不是完全獲利。并不代表他們不以逐利為目的，有時(shí)候還會(huì)帶有明顯的投機(jī)性，利用QFII“示范效應(yīng)”欺騙中小投資者。而且，值得指出的是這些金融機(jī)構(gòu)只是國(guó)外資本的經(jīng)紀(jì)和托管機(jī)構(gòu)，有時(shí)候并不是投資方，他們可以接受境外機(jī)構(gòu)的委托買(mǎi)賣(mài)股票，而這種境外機(jī)構(gòu)有的是以價(jià)值投資為主，有的則是以對(duì)沖為主，還會(huì)有其他惡意目的(譬如國(guó)內(nèi)莊家在海外注冊(cè))。QFII曾