對(duì)我國A股和H股分割現(xiàn)象的研究.pdf_第1頁
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1、理論上,按照著名的“一價(jià)定律”,在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上,如果兩個(gè)資產(chǎn)是同質(zhì)的,他們的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)趨向一致。那么同一家上市公司發(fā)行的內(nèi)外資兩種股票,在相同的公司治理結(jié)構(gòu),相同的財(cái)務(wù)指標(biāo),相同的運(yùn)營能力和盈利能力下,股票價(jià)值在理論上也應(yīng)該相同,即“同股同價(jià)”。然而,自20世紀(jì)70年代國外學(xué)術(shù)界開始對(duì)證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象研究以來,越來越多的研究發(fā)現(xiàn),在證券市場(chǎng)分割下,鑒于種種投資限制,以及流動(dòng)性差異、文化差異、投資者偏好等因素,僅供國內(nèi)投資者交易的受限制

2、的股票價(jià)格往往低于供國外投資者交易的不受限制的股票價(jià)格,即出現(xiàn)了“同股不同價(jià)”。此外,與西方國家普遍存在的外資股“溢價(jià)”現(xiàn)象不同,我國是唯一的一個(gè)上市公司的外資股價(jià)低于內(nèi)資股價(jià)(即H股價(jià)格長(zhǎng)期低于A股)的國家,這一特殊的“折價(jià)”現(xiàn)象,被西方學(xué)者公認(rèn)為“中國證券市場(chǎng)的難解之謎”。 近年來,隨著我國證券市場(chǎng)迅速發(fā)展,國際資本競(jìng)相追逐,我國證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象也逐漸成為研究的熱點(diǎn),但是絕大部分的研究都是將國外成熟的市場(chǎng)分割理論運(yùn)用于中國A

3、股、B股和H股市場(chǎng),側(cè)重于A股、B股和H股市場(chǎng)價(jià)差的成因分析,而忽略了我國證券市場(chǎng)的特殊情況,許多能夠解釋外資股“溢價(jià)”于內(nèi)資股的理論和模型并不能充分解釋“折價(jià)”,如何完整準(zhǔn)確地解釋“中國證券市場(chǎng)之謎”值得深入探討。另外,對(duì)A股和H股分割的現(xiàn)象研究相對(duì)滯后于對(duì)A股和B股分割現(xiàn)象的研究,并且多數(shù)的文獻(xiàn)還局限于規(guī)范研究之上,僅有的幾篇實(shí)證文章還是圍繞著A股和H股折價(jià)成因和兩市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系開展的研究。 因此,筆者選擇了研究成果

4、相對(duì)薄弱的A股和H股分割現(xiàn)象進(jìn)行考察,試圖從一個(gè)不同于以往的視角來分析我國特殊的證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象,主要內(nèi)容和觀點(diǎn)如下: 一、引言。簡(jiǎn)要介紹市場(chǎng)分割理論和我國證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象的特殊性,引出本文研究?jī)?nèi)容與方法,主要貢獻(xiàn)和不足之處。 二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧。先依次介紹了國內(nèi)外財(cái)務(wù)金融學(xué)家對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究,再提出筆者認(rèn)為值得改進(jìn)之處。 三、對(duì)我國A股和H股分割現(xiàn)象的理論解釋。從套利行為的有限性角度解釋了A股和H股價(jià)差形成原因。

5、 四、對(duì)我國A股和H股分割現(xiàn)象的實(shí)證研究,共有四節(jié)內(nèi)容,是本文的重點(diǎn)。既然價(jià)格差異被認(rèn)為是證券市場(chǎng)分割的直接表現(xiàn),筆者結(jié)合所掌握的數(shù)據(jù)資料,設(shè)計(jì)A股H股的價(jià)差變量,選取時(shí)間區(qū)間為(2002.03.--2007.12),選擇在A股和H股市場(chǎng)上同時(shí)上市的23家公司,發(fā)現(xiàn)價(jià)差變量的變化趨勢(shì)明顯劃分為三個(gè)階段。這與我國A股和H股發(fā)展歷史上,具有里程碑意義的三大政策措施,即QFⅡ制度、股權(quán)分置改革、QDⅡ制度的實(shí)施密不可分。故分別以三大措

6、施實(shí)施前后一至兩年為時(shí)間窗口,統(tǒng)計(jì)分析A、H股平均月折價(jià)率的變化,再運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn),深入探討這些措施與A股和H股價(jià)差變化之間的前因后果或者影響方向,這有點(diǎn)類似于檢驗(yàn)“到底是雞生蛋,還是蛋生雞”的邏輯先后問題。最后運(yùn)用回歸分析來檢驗(yàn)各樣本時(shí)段內(nèi),所發(fā)生的標(biāo)志性大事件對(duì)A股和H股的平均月溢價(jià)率的具體影響程度。發(fā)現(xiàn)結(jié)果如下: 第一,2002年—-2004年間,隨著QFⅡ制度的推出,打破了境外資金流入滬深兩市的嚴(yán)格限制,為香

7、港聯(lián)交所的H股的投資者提供了一個(gè)買賣A股的機(jī)會(huì),降低了套利成本,對(duì)糾正兩市價(jià)格差異產(chǎn)生了比較積極的影響。隨著QFⅡ投資額度的逐步增加,套利活動(dòng)越來越頻繁,雙重上市公司A股和H股價(jià)格差異也隨之減小。 第二,2005年—-2006年間,隨著上市公司股改工作的順利實(shí)施,雙重上市公司境內(nèi)發(fā)行的A股形成了與H股市場(chǎng)一樣的全流通結(jié)構(gòu),大小股東利益趨于一致,投資者的隱形交易費(fèi)用,包括信息收集費(fèi)用、機(jī)會(huì)成本等大大降低,大批境內(nèi)外投資者蜂擁而入,

8、A股的套利行為越來越頻繁,從而導(dǎo)致A股股票價(jià)格上升和A股和H股的價(jià)差增大。 第三,2007年,我國居高不下的外匯儲(chǔ)備量以及人民幣升值壓力所帶來的突出問題迅速蔓延到證券市場(chǎng),表現(xiàn)為包括雙重上市公司在內(nèi)的A股價(jià)格呈現(xiàn)爆炸性的上漲,投機(jī)性活動(dòng)越來越頻繁。在股權(quán)分置改革所帶來的制度性溢價(jià)和人民幣升值帶來的資產(chǎn)重估溢價(jià)的雙重作用下,A股和H股的價(jià)格差距持續(xù)增大。我國證券市場(chǎng)的管理者為了加快資金的雙向流動(dòng),緩解人民幣升值壓力,消耗巨額外匯儲(chǔ)

9、備,不得已推出了QDⅡ制度。該制度的問世,即為境內(nèi)投資者比較不同市場(chǎng)的同類同質(zhì)(或不同質(zhì))股票提供了便利,從而正確判斷證券品種的投資價(jià)值,引導(dǎo)套利資金流向估值更低的H股市場(chǎng)??梢灶A(yù)計(jì)的是,在不久的將來,這項(xiàng)措施將反過來影響雙重上市公司的A股和H股價(jià)格,進(jìn)一步縮小A股和H股的價(jià)格差異。 五、結(jié)論及建議。 由此可見,以上種種舉措,都使得過去完全分割的A股和H股市場(chǎng)得到了極大的改觀,套利者的套利成本不斷下降,A股和H股的價(jià)格逐

10、漸趨于一致。隨著證券市場(chǎng)國際化進(jìn)程的推進(jìn),造成我國證券市場(chǎng)分割的因素逐漸消失,A股和H股價(jià)差將會(huì)變得越來越小,甚至于某一天套利者獲得投資收益恰好彌補(bǔ)了其套利成本,出現(xiàn)了“無利可套”的尷尬局面。 同時(shí),我們還不能忽視,已推出的合格境外投資者機(jī)制QFⅡ,股權(quán)分置改革以及合格境外投資者機(jī)制QDⅡ,甚至是很可能即將陸續(xù)頒布的其他相關(guān)政策措施,放松了我國證券市場(chǎng)“硬性”和“軟性”約束條件,給廣大的公司和投資者帶來了難得的機(jī)遇,但是也給我國

11、年輕的證券市場(chǎng)帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。此時(shí),加強(qiáng)現(xiàn)代化的制度建設(shè),加強(qiáng)政府監(jiān)管力度,維護(hù)金融秩序,引導(dǎo)證券市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展,就顯得尤為重要。 本文的主要貢獻(xiàn)在于選擇了對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)管層推出的三大措施和A股和H股價(jià)差的影響方向和程度為突破口來研究A股和H股分割現(xiàn)象。不同于以往主要是圍繞A股和H股折價(jià)成因和兩市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系開展的研究。 本文研究的不足之處在于,限于筆者學(xué)識(shí)有限和時(shí)間緊迫,所需數(shù)據(jù)時(shí)間跨度長(zhǎng),數(shù)據(jù)量

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