1、,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭?jī)r(jià)格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢(shì)板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤(rùn)：焦化利潤(rùn)仍維持高位,,,2018年回顧,,,動(dòng)力煤供給：多重因素疊加，邊際供給有待觀察動(dòng)力煤需求：高庫(kù)存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長(zhǎng)期承壓。焦化供給：長(zhǎng)期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤(rùn)提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價(jià)格展望：短期價(jià)格存在進(jìn)本面支撐，中長(zhǎng)期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)

2、預(yù)測(cè),,,動(dòng)力煤利潤(rùn)：煤價(jià)受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤(rùn)：焦鋼行業(yè)利潤(rùn)受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)持 續(xù)性判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會(huì)估值處于低位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性機(jī)會(huì),,,投資建議,2,,資料來(lái)源：WIND，方正證券研究所,,,,,,,煤炭復(fù)盤：,焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)上行，受鋼鐵價(jià)格影響較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,200,1,400,1,600,1,800,2,000,2,200

3、,2,400,2,600,2,800,,,市場(chǎng)價(jià):一級(jí)冶金焦(A90%,CSR>58%,唐山產(chǎn)):河北,,市場(chǎng)價(jià):一級(jí)冶金焦(A90%,CSR>60%,邢臺(tái)產(chǎn)):河北,車板價(jià):一級(jí)冶金焦(A90%,CSR>60%,臨汾產(chǎn)):山西,,,市場(chǎng)價(jià):二級(jí)冶金焦(A88%,CSR52-55%,唐山產(chǎn)):河北 市場(chǎng)價(jià):二級(jí)冶金焦(A90%,CSR>55%,臨汾產(chǎn)):山西,,,,,,,,,,,,,,4,800.004,600

4、.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.00,1,500.00,1,700.00,1,900.00,2,100.00,2,300.00,2,500.00,2,700.00,2,900.00,,,天津一級(jí)焦平倉(cāng)價(jià),,價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國(guó),2018年焦化價(jià)格先下跌后上漲，總體呈高位震蕩態(tài)勢(shì)。焦炭的主要下游為鋼鐵生

5、產(chǎn)，焦化價(jià)格受到鋼鐵價(jià)格波動(dòng)的影響較大。2018年鋼鐵由于3月累庫(kù)較高導(dǎo)致市 場(chǎng)恐慌引起價(jià)格持續(xù)下跌，之后由于房地產(chǎn)趕工期導(dǎo)致開(kāi)工超預(yù)期而逐漸爬升， 6-8月份地方由于重污染限產(chǎn)導(dǎo)致繼續(xù)上升，目前房地產(chǎn)趕工期疊加季節(jié)性高消耗 導(dǎo)致鋼鐵價(jià)格維持高位。焦化行業(yè)屬于重污染行業(yè)，環(huán)保限產(chǎn)力度與鋼鐵行業(yè)一 致，邊際供給變化量差異不大。由于鋼價(jià)提升后鋼廠利潤(rùn)較高，高位購(gòu)買焦炭的 意愿較高，焦炭?jī)r(jià)格隨鋼價(jià)持續(xù)上升。圖表1：焦炭?jī)r(jià)格震蕩上行圖表2

6、：焦炭?jī)r(jià)格受鋼鐵價(jià)格影響,3,,資料來(lái)源：WIND，方正證券研究所,,,,,,,煤炭復(fù)盤：,焦煤價(jià)格受焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈影響較大。,2018年焦煤價(jià)格先下跌后上漲，總體呈高位震蕩態(tài)勢(shì)。2018年焦煤價(jià)格波動(dòng)上 升，主要與焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)、國(guó)際焦煤價(jià)格變化有關(guān)。2月份焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下 跌，由于焦煤供給量以及庫(kù)存情況處于絕對(duì)低位，邊際供給不足，故價(jià)格沒(méi)有太 大的波動(dòng)，然而三月份開(kāi)始焦煤價(jià)格隨著產(chǎn)量的提升以及焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降有 著顯著的下行。六七月份

7、雖然隨著利潤(rùn)回暖而有一小波上漲行情，但是由于終端 庫(kù)存持續(xù)走高，供給過(guò)剩導(dǎo)致價(jià)格上行不足。目前隨著趕工期導(dǎo)致的焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈 利潤(rùn)上升，焦煤價(jià)格繼續(xù)回暖。圖表3：焦煤價(jià)格震蕩上升圖表4：焦煤產(chǎn)量先降后增,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,000,1,100,1,200,1,300,1,400,1,500,1,600,1,700,1,800,,,京唐港：主焦煤,,京唐港：1/3焦煤,,,,,,,,,,,,,,,,

8、,,,,,,,,,,,,,2,500.00,3,000.00,3,500.00,4,000.00,4,500.00,5,000.00,5,500.00,,,,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201320142015201620172018,4,,資料來(lái)源：WIND，方正證券研究所,,,,,,,動(dòng)力煤復(fù)盤,：煤炭行業(yè)價(jià)格震蕩上行,2018年動(dòng)力煤價(jià)格隨六大電日耗波動(dòng)，近期由于進(jìn)

9、口額度價(jià)格再次上漲。由于采 暖季限產(chǎn)原因，年初動(dòng)力煤價(jià)格較高。由于發(fā)改委制定的動(dòng)力煤進(jìn)口限制于2月15 日到期，之后動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)下跌，為了穩(wěn)定動(dòng)力煤價(jià)格，發(fā)改委于4月20日前后 重新開(kāi)始限制動(dòng)力煤進(jìn)口。導(dǎo)致動(dòng)力煤價(jià)格年中疊加六大電日耗因素持續(xù)上升；之 后為穩(wěn)定電力供給，發(fā)改委制定綠色煤價(jià)570元/噸且禁止貿(mào)易商囤貨，導(dǎo)致煤價(jià)短 期下滑，近期由于進(jìn)口煤限制進(jìn)一步收緊，疊加采暖季需求增加，動(dòng)力煤價(jià)再次上 漲。圖表5：動(dòng)力煤價(jià)格幾乎緊盯

10、六大電日耗量波動(dòng),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25.00,35.00,45.00,55.00,65.00,75.00,85.00,800.00,900.00,1,000.00,1,100.00,1,200.00,1,300.00,1,400.00,1,500.00,,,日均耗煤量:6大發(fā)電集團(tuán):合計(jì),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,300,350,400,450,500,550,,,煤炭

11、庫(kù)存:6大發(fā)電集團(tuán):合計(jì),,坑口價(jià):原煤(A20%,V33-36%,0.5-0.8%S,Q5200):內(nèi)蒙古:東勝 坑口價(jià):煙煤末(A20%,V32-38%,30%,>1%S,Q5500):內(nèi)蒙古:烏海車板價(jià)(含稅):動(dòng)力煤(A12-18%,V28-32%,1%S,Q5500):大同:大同南郊,5,,資料來(lái)源：WIND，方正證券研究所,圖表7：18年煤炭板塊小幅跑輸大盤,,,,,,,板塊復(fù)盤：2,018年板塊小幅跑輸大盤。,

12、截至10月，2018年煤炭指數(shù)單邊下行，小幅跑輸大盤。煤炭行業(yè)與鋼鐵行業(yè)同 為高β行業(yè)，在宏觀形式單邊下行的時(shí)候受影響更大，由于煤炭行業(yè)部分受制 于鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)變化，煤炭板塊實(shí)際波動(dòng)大于鋼鐵行業(yè)，一直位于鋼鐵板塊 下方。2月份由于貿(mào)易戰(zhàn)宏觀預(yù)期悲觀持續(xù)大跌，三月由于鋼鐵累庫(kù)過(guò)高導(dǎo)致行 業(yè)悲觀，之后5月份由于鋼鐵指數(shù)估值修復(fù)帶動(dòng)短期回升。目前繼續(xù)受到下游需 求下行以及宏觀悲觀共振下導(dǎo)致的下跌。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

13、,,,,,,,,,,,,1200,1400,1600,1800,2000,2200,2400,2000,2200,2400,2600,2800,3000,3200,3400,3600,3800,,,申萬(wàn)鋼鐵指數(shù),,上證指數(shù),,中信煤炭指數(shù),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1200,1400,1600,1800,2000,2200,3,500.00,3,700.00,3,900.00,4,100.00,4,300

14、.00,4,500.00,,,價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國(guó),,中信煤炭指數(shù),圖表6：煤炭板塊走勢(shì)與鋼價(jià)具有滯后相關(guān)性4,700.002400,6,,行業(yè)利潤(rùn)：行,業(yè)利潤(rùn)小幅上升，高利潤(rùn)促使供給增加,,,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,,圖10：2018年煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)震蕩攀升,圖11：2018年煤炭行業(yè)利潤(rùn)小幅上升,,,,,,,2018年行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)小幅提升。由于之前嚴(yán)格的環(huán)保限產(chǎn)要求疊加環(huán)保督察，原煤產(chǎn)量相

15、較去年有所下降。由于下游鋼鐵行業(yè)維持高利潤(rùn)，產(chǎn)能利用率以及煤炭 行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)小幅上漲。圖8：2018年前8月原煤產(chǎn)量有所下降圖9：2018年產(chǎn)能利用率提升,,,,,,,,,,,,,,245,000.00240,000.00235,000.00230,000.00225,000.00220,000.00215,000.00210,000.00205,000.00,201420152016,2017,2018,,,,

16、,,,,,,,,,,,170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.002016-01-082017-01-08資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,2018-01-08,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,100,200,300,400,500,2015,2016,2017,2018,,煤炭行業(yè)前兩季度利 潤(rùn)總額,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,80.00

17、70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,,,,,,,,,7,,,,,去產(chǎn)能對(duì)沖新增產(chǎn)能，未來(lái)煤炭產(chǎn)能將持續(xù)下降。 2018年發(fā)改委計(jì)劃繼續(xù)退出落 后產(chǎn)能1.5億噸。經(jīng)測(cè)算，2018年新增產(chǎn)能大約在1億噸左右。目前江蘇省及部分 省市已經(jīng)停止新增煤炭產(chǎn)能，未來(lái)有效產(chǎn)能持續(xù)下降將成為趨勢(shì)。2018第四季度進(jìn)口煤指標(biāo)有概率不放松，全年進(jìn)口煤數(shù)量略微上升。發(fā)改委召開(kāi) 進(jìn)口煤組織會(huì)議，要求9

18、-12月份進(jìn)口煤數(shù)量控制在7000萬(wàn)噸以內(nèi)。目前進(jìn)口煤價(jià) 格高企，預(yù)計(jì)2018年全年煤炭進(jìn)口量相較去年略微上升。煤礦安監(jiān)繼續(xù)進(jìn)行，陸運(yùn)檢測(cè)或?qū)е鹿┙o出現(xiàn)缺口。為保證陸運(yùn)安全，內(nèi)蒙古陸 運(yùn)檢查“超載”現(xiàn)象，對(duì)部分煤礦運(yùn)輸產(chǎn)生影響。國(guó)家煤礦局發(fā)布“關(guān)于開(kāi)展煤 礦安全生產(chǎn)督察的通知”表明煤礦安監(jiān)強(qiáng)度依舊較大。對(duì)部分落后煤礦生產(chǎn)將有 所影響。圖12：2018年預(yù)計(jì)產(chǎn)能繼續(xù)凈下降圖13：2018年預(yù)計(jì)煤炭進(jìn)口量同比回落,資料來(lái)源： Win

19、d，方正證券研究所,,,,,利潤(rùn)分析：,供需格局改善，催生行業(yè)高利潤(rùn),,8,2018年，雖基建投資與下游制造業(yè)雖然不及預(yù)期，但由于房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)的 緣故，2018年粗鋼產(chǎn)量以及發(fā)電量繼續(xù)有序上升。截止2018年8月，粗鋼產(chǎn)量達(dá)到6.1億噸，同比增長(zhǎng)7.5%。鋼鐵行業(yè)作為焦煤焦 炭的主要下游，粗鋼產(chǎn)量的提升帶動(dòng)雙焦需求量的增長(zhǎng)。截止2018年8月，火力發(fā)電量達(dá)到3.2億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.2%。電力行業(yè)作為動(dòng)力煤的主要下游，發(fā)電量

20、的提升帶動(dòng)雙焦需求量的增長(zhǎng)。,,,,,圖14：2018粗鋼月均產(chǎn)量再創(chuàng)新高,圖15：2018年前9月火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.2%,利潤(rùn)分析：供,需格局改善，催生行業(yè)高利潤(rùn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2,500.00,3,000.00,3,500.00,4,000.00,4,500.00,5,000.00,10月 11月 12月,,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月20142015

21、20162017,,2018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,8,650.008,150.007,650.007,150.006,650.006,150.005,650.005,150.004,650.004,150.00,,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015201620172018資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,

22、9,,本章小結(jié),2018年板塊走勢(shì)受宏觀形勢(shì)以及鋼價(jià)影響，行業(yè)利潤(rùn)小幅上升：2018年焦炭?jī)r(jià)格受到鋼鐵價(jià)格影響較大，先跌后漲。焦煤同樣受制于焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)，由于年初供給及庫(kù)存低位，下跌滯后。 目前跟隨焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)高位維持價(jià)格高位。動(dòng)力煤價(jià)格緊盯六大電日耗水平。年初由于環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致煤價(jià)高企，為控制煤 價(jià)中期曾經(jīng)開(kāi)放進(jìn)口一段時(shí)間，后續(xù)繼續(xù)收緊進(jìn)口。年中由于動(dòng)力煤旺季疊加下 游房地產(chǎn)建筑業(yè)用電量提升,價(jià)格持續(xù)走高，發(fā)改委繼續(xù)

23、出臺(tái)限價(jià)政策。目前由于 冬季采暖旺季以及進(jìn)口煤指標(biāo)限制，價(jià)格維持高位。煤炭板塊為高β板塊，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，又因?yàn)殡p焦行業(yè)同屬焦鋼產(chǎn)業(yè) 鏈，受鋼鐵板塊波動(dòng)影響較大。目前板塊小幅跑輸上證指數(shù)。受到焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)以及價(jià)格高位影響，目前行業(yè)利潤(rùn)小幅上升。,,,,10,,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭?jī)r(jià)格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢(shì)板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤(rùn)：焦化利潤(rùn)仍維持高位,,,2018年回顧,,,動(dòng)力煤供給：多重

24、因素疊加，邊際供給有待觀察動(dòng)力煤需求：高庫(kù)存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長(zhǎng)期承壓。焦化供給：長(zhǎng)期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤(rùn)提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價(jià)格展望：短期價(jià)格存在進(jìn)本面支撐，中長(zhǎng)期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì) 預(yù)測(cè),,,動(dòng)力煤利潤(rùn)：煤價(jià)受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤(rùn)：焦鋼行業(yè)利潤(rùn)受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)持 續(xù)性判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會(huì)估值處于低

25、位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性機(jī)會(huì),,,投資建議,,11,,,,煤炭供給,,,,,,,安檢趨嚴(yán)，運(yùn)力受限,,,,環(huán)保限產(chǎn),,,,,,,煤炭進(jìn)口受限,去產(chǎn)能,,,,,,,,,,,,,,供給端：煤,炭有效供給量受多因素影響,,,,,煤炭行業(yè)供給量受邊際影響因素較多：由于煤炭行業(yè)處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)， 因此供給側(cè)改革持續(xù)淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，煤炭屬于基礎(chǔ)能源，屬于政府保護(hù)的 產(chǎn)業(yè)，受政策影響煤炭邊際供給量也會(huì)不斷變化。同時(shí)煤炭行業(yè)屬于高污 染行業(yè)

26、，環(huán)保限產(chǎn)對(duì)于煤炭行業(yè)的邊際供給量影響較大。十三五雖然要求 去除過(guò)剩產(chǎn)能，但是目前仍有部分新增產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，這部分與產(chǎn)能縮減 的變化量將決定供給上限的設(shè)定。圖表16：煤炭供給影響因素新增產(chǎn)能置換,資料來(lái)源：方正證券研究所,12,,,,,,,行政化引致產(chǎn)能一升一降：十三五規(guī)劃提出整個(gè)十三五期間化解淘汰過(guò)剩落后產(chǎn)能8億 噸，通過(guò)減量置換和優(yōu)化煤炭布局增加先進(jìn)產(chǎn)能5億噸，到2020年，實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)能39億 噸。接下來(lái)的2年還有1.1億噸的

27、任務(wù)，我們預(yù)計(jì)19年將減少去除目標(biāo)為1億噸；新增產(chǎn) 能方面，由于目前對(duì)于煤炭新增產(chǎn)能要求繼續(xù)收緊，江蘇等省全省或核心區(qū)內(nèi)已經(jīng)基 本禁止新增煤炭產(chǎn)能。然而，十三五期間實(shí)際新增產(chǎn)能約為9億噸，由于之前新建的部 分產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，經(jīng)測(cè)算2018年約新增產(chǎn)能2.2億噸，相當(dāng)于新增產(chǎn)能7000萬(wàn)噸。在 這種情況下，預(yù)計(jì)2019年總產(chǎn)能繼續(xù)大概率小幅上升。實(shí)際上，由于部分在建產(chǎn)能已 經(jīng)部分投產(chǎn)，實(shí)際邊際影響或好于預(yù)期。圖17：2018產(chǎn)能預(yù)計(jì)維持

28、在39億噸,,,動(dòng)力煤供給端,：多重因素疊加，邊際供給有待觀察,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,13,,資料來(lái)源：國(guó)家安監(jiān)局及地方安監(jiān)局官網(wǎng)，方正證券研究所,,,,,安監(jiān)、路轉(zhuǎn)鐵運(yùn)力受到影響：2018年國(guó)家安監(jiān)局進(jìn)行多輪督察，以保證安全生 產(chǎn)持續(xù)進(jìn)行。2019年安監(jiān)行動(dòng)趨嚴(yán)勢(shì)頭或?qū)⒀永m(xù)，未上報(bào)以及不合格落后產(chǎn)能 將進(jìn)一步縮減。煤炭運(yùn)輸是影響煤炭區(qū)域性供給的重要部分，目前的趨勢(shì)為 “路轉(zhuǎn)鐵”，隨著道路運(yùn)輸將逐步被鐵道運(yùn)輸所取代，運(yùn)輸

29、的靈活性將部分減 少，有幾率導(dǎo)致局部地區(qū)供應(yīng)不足。在安監(jiān)以及生產(chǎn)，運(yùn)輸活動(dòng)規(guī)范化要求逐 步提高的情況下，地區(qū)低端供給將持續(xù)下降。圖表18：安監(jiān)趨嚴(yán)將成為新常態(tài),,,動(dòng)力煤供給,端：多重因素疊加，邊際供給有待觀察,,,,,,,,,國(guó)家煤礦局：《關(guān)于開(kāi)展煤礦安全生產(chǎn)督察的通知》,,,,,,,安徽：8月31日安監(jiān)組對(duì)安徽進(jìn)行督察湖南：8月份對(duì)湖南進(jìn)行檢查 四川：9月3-6日進(jìn)行專項(xiàng)督察,,,,,,,山西：9月開(kāi)始山西省煤礦安全大檢查

30、江西：9月12日進(jìn)行專項(xiàng)督察內(nèi)蒙、河北、陜西、重慶、貴州、河南、云南 的安監(jiān)檢查在同時(shí),14,,,,,,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,進(jìn)口限制政策趨嚴(yán)，動(dòng)力煤進(jìn)口量預(yù)計(jì)進(jìn)一步回落：目前煤價(jià)仍然維持在高位， 為防止供給側(cè)改革成果外流，預(yù)計(jì)進(jìn)口煤限制政策趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)不會(huì)改變；2018年1-8 月進(jìn)口煤炭數(shù)量與2017年相比大幅提升，然而在進(jìn)口煤配額不足的情況下，8月發(fā) 改委召開(kāi)進(jìn)口煤組織會(huì)議，要求9-12月控制進(jìn)口煤數(shù)量在70

31、00萬(wàn)噸以內(nèi)。經(jīng)測(cè)算2018年進(jìn)口煤總量將同比2017年小幅上升。進(jìn)口限制暫時(shí)無(wú)放寬的可能性。根據(jù)2018年情況，我們預(yù)測(cè)2019年進(jìn)口煤總量將繼續(xù)得到控制，維持在與2018年同水 平。圖19：預(yù)計(jì)2018年進(jìn)口量進(jìn)一步回落至1.70億噸,,,動(dòng)力煤供給端,：多重因素疊加，邊際供給有待觀察,,15,,,,,主要依賴火力發(fā)電帶來(lái)的動(dòng)力煤需求：電力行業(yè)是動(dòng)力煤的最主要下游，電 力行業(yè)消費(fèi)動(dòng)力煤19.1億噸排名第一，占比約為62%。第二

32、產(chǎn)業(yè)用電量增速的 趨勢(shì)與社會(huì)用電量的趨勢(shì)的確存在著較高的重合度，而鋼鐵、有色、建材、 化工四大高耗能行業(yè)約占第二產(chǎn)業(yè)用電量的42%，而房地產(chǎn)和基建是鋼鐵和建 材行業(yè)共同的主要下游。由此推斷，房地產(chǎn)和基建投資對(duì)于高耗能制造業(yè)的 用電量增速具有比較顯著的影響，房地產(chǎn)和基建投資可以作為判斷動(dòng)力煤消 費(fèi)趨勢(shì)的主要因素。圖表20：鋼鐵和建材行業(yè)等高耗能行業(yè)通過(guò)電力產(chǎn)業(yè)影響電煤消費(fèi)量,,,,,,動(dòng)力煤需求,端：行業(yè)高度依賴單一下游以及宏觀形式,資

33、料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,16,,,,,工業(yè)：多方因,素導(dǎo)致需求下行，變相影響煤炭需求,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,制造業(yè)需求下行，變相影響煤炭需求：消費(fèi)、出口疲軟，板材需求維持弱勢(shì)。前 期三四線城市居民通過(guò)棚改資金等方式加杠桿加大對(duì)家電和汽車的消費(fèi)，去杠桿背 景下杠桿效應(yīng)趨弱降低對(duì)該種消費(fèi)品的消費(fèi)；居民負(fù)債率的提升也弱化了居民對(duì)于 大額可選商品的消費(fèi)。同時(shí)環(huán)保限產(chǎn)限制了部分高能耗行業(yè)的

34、生產(chǎn)，在工業(yè)需求不 及預(yù)期的情況下，下游用電量難有較大提升。圖21：17年開(kāi)始工業(yè)GDP環(huán)比增速持續(xù)下行圖22：今年以來(lái)工業(yè)增加值環(huán)比處于相對(duì)低位0.150.140.130.120.110.100.090.08,,,,17,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,,,,圖23：六大電庫(kù)存達(dá)到歷史峰值,動(dòng)力煤需求,：遠(yuǎn)期用電量可能丌及預(yù)期，高庫(kù)存抑制上游需求,由于房地產(chǎn)、基建以及制造業(yè)遠(yuǎn)期

35、均承受下行壓力，用電量未來(lái)很難有較大增長(zhǎng)。 目前制造業(yè)投資持續(xù)下降以及用電高峰期已經(jīng)度過(guò)，六大電日耗已經(jīng)處于相對(duì)低 位。于此同時(shí)，高庫(kù)存策略導(dǎo)致動(dòng)力煤庫(kù)存達(dá)到歷史高位。在未來(lái)房地產(chǎn)、基建以 及高耗能制造業(yè)持續(xù)低迷的共振下，高庫(kù)存戰(zhàn)略將進(jìn)一步縮減下游動(dòng)力煤需求。同時(shí)，由于火電屬于高排放行業(yè)，國(guó)家政策不繼續(xù)鼓勵(lì)火力發(fā)電，或?qū)⒃谶h(yuǎn)期進(jìn)一 步壓榨下游需求。,圖24：六大電日耗處于歷史低位,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0

36、,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600,1800,1/12/1 3/14/15/16/17/18/19/1,10/1 11/1 12/1,,2016,,2017,,2018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,10,20,30,40,50,60,70,80,90,100,1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12

37、/1,,2016,,2017,,2018,,,,18,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,動(dòng)力煤價(jià)格,判斷,,,資料來(lái)源：wind，方正證券研究所,,,,,短期供給縮減預(yù)期對(duì)價(jià)格提供支撐，遠(yuǎn)期下游需求承壓或?qū)?dǎo)致價(jià)格下行：短期 由于發(fā)改委對(duì)進(jìn)口煤進(jìn)行限制，疊加采暖季季節(jié)性旺季以及終端高庫(kù)存策略，行業(yè) 預(yù)支旺季價(jià)格，短期存在支撐；遠(yuǎn)期由于下游工業(yè)、制造業(yè)以及建筑業(yè)均有不同程 度的下行壓力，在需求有大幅下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，終端高庫(kù)存策略將

38、導(dǎo)致價(jià)格加速 下行。圖25：動(dòng)力煤價(jià)格邏輯圖,,,,2018年采暖季（1-2個(gè)月）,,,,2019年初（3-6個(gè)月）,,,,2019年后半（6個(gè)月以上）,動(dòng)力煤價(jià)格高位存在支撐,,,終端高庫(kù)存,,,環(huán)保限產(chǎn),,,動(dòng)力煤價(jià)格存在持續(xù),下行壓力,,,,,,電力消耗減少,,,,,制造業(yè)下游乏力,,,,,價(jià)格離綠色煤價(jià)較遠(yuǎn),,,邊 際 需 求 大 幅 減 少,,邊 際 供 應(yīng) 減 少,,,采暖季需求回暖,,,,火力發(fā)電不被鼓勵(lì),,,,,進(jìn)口限

39、制,,,,,未來(lái)需求被提前預(yù)支,19,,,獨(dú)立焦化廠為主，落后產(chǎn)能急待出清。我國(guó)獨(dú)立焦化廠占比約為66%，目前行業(yè)集 中度低、產(chǎn)能過(guò)剩并且行業(yè)產(chǎn)能落后。截至2018年，4.3米焦?fàn)t仍有2.5億產(chǎn)能，占 總冶金焦產(chǎn)能的23%。受過(guò)剩產(chǎn)能影響，行業(yè)開(kāi)工率極為有限，2012年以來(lái)綜合行 業(yè)開(kāi)工率維持在75%左右。焦化去產(chǎn)能持續(xù)進(jìn)行，有效供給有望持續(xù)縮減。經(jīng)過(guò)“十二五”以及“十三五”的 供給側(cè)改革，目前焦化行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)下降。6月份印發(fā)的《藍(lán)天

40、保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì) 劃》中首次提到“以鋼定焦”要求，要求京津冀及周邊地區(qū)根據(jù)鋼鐵產(chǎn)能確定焦化 產(chǎn)能。若政策落實(shí)，未來(lái)焦化行業(yè)將受到焦化以及鋼鐵去產(chǎn)能雙重影響，行業(yè)有效 產(chǎn)能有望有序下降。,,,焦化供給端,：去產(chǎn)能元年，落后產(chǎn)能急待出清,圖表26：焦炭產(chǎn)能估算,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.7,6.96.9,6.7,6.56,6.4,6.46.36.36.26.16,6.5,6.6,6.7,6

41、.96.8,7,2013201420152016,20172018E,2019E,圖表27：行業(yè)產(chǎn)能去化情況,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,20,,,,環(huán)保限產(chǎn)風(fēng)口放松，終端變化仍對(duì)供給端影響較大：由于焦化產(chǎn)業(yè)集中度較低， 且大部分為獨(dú)立焦化廠，行業(yè)環(huán)保改造水平大幅落后于下游鋼鐵行業(yè)，受環(huán)保限產(chǎn) 邊際影響較大。目前環(huán)保限產(chǎn)政策雖然逐步趨松，但是由于行業(yè)高污染的原因，預(yù) 計(jì)邊際供給量仍將受到部分影響。圖28：冬季限

42、產(chǎn)與環(huán)保督察行動(dòng)對(duì)邊際供給影響較大,,,,,焦化供給端,：環(huán)保限產(chǎn)對(duì)邊際供給影響較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,8580757065,90,2018-08-25,,602017-08-252017-11-25開(kāi)工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能<100萬(wàn)噸,,2018-02-252018-05-25開(kāi)工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能100-200萬(wàn)噸,,開(kāi)工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能

43、>200萬(wàn)噸,,,采暖季限產(chǎn),,,,,“回頭看”及環(huán)保督察,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,21,,,,焦煤焦炭方面：鋼鐵行業(yè)是焦煤焦炭的主要下游，占焦煤需求量的86%；而 房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)是鋼鐵和最主要的用鋼下游，共占鋼鐵需求總量的55% 左右。由此推斷，通過(guò)未來(lái)房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資可以判斷焦煤焦炭消 費(fèi)趨勢(shì)。圖表29：鋼鐵行業(yè)是雙焦的主要下游圖30：地產(chǎn)、基建和制造業(yè)是主要的用鋼下游,,,,,,,焦化需求

44、端,：行業(yè)高度依賴單一下游以及宏觀形式,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,22,資料來(lái)源： 網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)資料整理，Wind，方正證券研究所,,,,,房地產(chǎn)：短期,開(kāi)工存在支撐，遠(yuǎn)期建筑需求向下承壓,,短期：前三季度房屋新開(kāi)工面積大幅度提高。中長(zhǎng)期：建安測(cè)算結(jié)果和房?jī)r(jià)變化已經(jīng)開(kāi)始下行。宏觀方面房地產(chǎn)價(jià)格高企，導(dǎo)致 居民實(shí)際可支配財(cái)產(chǎn)被貸款占據(jù)，拖累消費(fèi)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)房?jī)r(jià)過(guò)高導(dǎo)致實(shí) 體產(chǎn)業(yè)成本上升，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定向好，提高系統(tǒng)

45、性風(fēng)險(xiǎn)。微觀層面上，居民 杠桿率過(guò)高導(dǎo)致居民無(wú)法繼續(xù)加杠桿購(gòu)買房產(chǎn)，銷售邊際增量有限。圖31：近期房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)顯著提升圖32：測(cè)算建安投資額不及往年,,,,23,,鋼鐵：三方面,打擊鋼鐵下游需求，未來(lái)鋼鐵高需求難以維持,資料來(lái)源： Mysteel、Wind，方正證券研究所,,,,,,目前鋼鐵行業(yè)的主要下游是房地產(chǎn)，基礎(chǔ)建設(shè)以及制造業(yè)。由于房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)銷 售邊際將逐步下滑，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)將逐步降低，目前拿地成本較高，行

46、業(yè)利潤(rùn)下 行的情況下房企新開(kāi)工將大幅下降。上游對(duì)鋼鐵的需求有限。下游制造業(yè)增速有限，汽車、機(jī)械消費(fèi)量大幅減少，難以對(duì)鋼鐵需求起到支撐作 用。圖33：各行業(yè)用鋼量占比圖34：螺紋鋼價(jià)格受地產(chǎn)投資增速影響較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2000.00,2500.00,3000.00,3500.00,4000.00,4500.00,5000.00,0,2,4,6,8,10,12,2015-012015-03

47、2015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07,,房地產(chǎn)投資,,螺紋價(jià)格,,,24,,,,,,焦炭?jī)r(jià)格展望,：鋼鐵產(chǎn)業(yè)下行壓力或?qū)鲗?dǎo),,,,短期內(nèi)（1-2個(gè)月）,,

48、,,中長(zhǎng)期（三到六個(gè)月以上）,,,,更高的焦化價(jià)格,鋼鐵行業(yè)高利潤(rùn),,,,,,,,,更多的焦化庫(kù)存,,焦化行業(yè)高價(jià)格彈性,,,,鋼鐵行業(yè)低利潤(rùn),,,下游需求承壓,,,,更低的焦化價(jià)格,,,更低的焦化庫(kù)存,,,焦化行業(yè)低價(jià)格空間,,,焦化行業(yè)的主要下游為鋼鐵行業(yè)，焦化價(jià)格直接受到鋼鐵價(jià)格的影響。短期內(nèi)焦化 受到鋼鐵行業(yè)高需求以及高利潤(rùn)的支撐；遠(yuǎn)期在供給端邊際變化無(wú)法明確判別的情 況下，由于鋼鐵需求下行帶來(lái)的利潤(rùn)下降將壓低焦化價(jià)格以及減少焦

49、化庫(kù)存，行業(yè) 價(jià)格空間或?qū)⒈贿M(jìn)一步壓縮。圖35：焦炭受鋼鐵行業(yè)限制邏輯圖下游需求旺盛,,25,資料來(lái)源：wind，方正證券研究所,,,,,煤炭?jī)r(jià)格展望,：短期維持高位，中長(zhǎng)期面臨下行壓力,短期內(nèi)（1-2個(gè)月），采暖季邊際需求量增加疊加動(dòng)力煤四季度供給縮減，對(duì)動(dòng)力 煤價(jià)格起到部分支撐。而由于房地產(chǎn)趕工期以及環(huán)保限產(chǎn)的邊際減量，焦化行業(yè)高 利潤(rùn)在短期內(nèi)也能得到維持。中長(zhǎng)期（3-6個(gè)月）來(lái)看，由于地產(chǎn)、基建、制造以 及電力終端需求將持續(xù)

50、下降，焦化以及煤炭行業(yè)高利潤(rùn)將難以得到維持。圖36：煤炭?jī)r(jià)格短期，長(zhǎng)期邏輯導(dǎo)圖,,,,2018年采暖季（1-2個(gè)月）,,,,2019年初（3-6個(gè)月）,,,,2019年后半（6個(gè)月以上）,動(dòng)力煤價(jià)格高位存在支撐,,,鋼鐵高利潤(rùn)維持,,,環(huán)保限產(chǎn),,,煤炭?jī)r(jià)格存在持續(xù)下行壓力,,,,,,環(huán)保限產(chǎn)趨弱,,,電力消耗減少,,,鋼價(jià)中樞下降,,,房產(chǎn)下行,,,基建增速有限,,,,,,,,,,,,,制造業(yè)下游乏力,,,,,價(jià)格離綠色煤價(jià)較遠(yuǎn),

51、,,邊際供應(yīng)減少有限,邊 際 需 求 大 幅 減 少,,,,,后 續(xù) 經(jīng) 濟(jì) 政 策 拐 點(diǎn),焦炭?jī)r(jià)格高位存在支撐,,,,邊 際 供 應(yīng) 減 少,,,采暖季需求回暖,,,,,火力發(fā)電不被鼓勵(lì),,,,,進(jìn)口限制,,,,,26,資料來(lái)源：wind，方正證券研究所,,本章小結(jié),多因素作用供給端，邊際供給有望下行，下游需求大幅下降，行業(yè)利潤(rùn)需依靠 邊際變化判斷。去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)以及安監(jiān)運(yùn)力因素導(dǎo)致煤炭行業(yè)供給端有下行的機(jī)會(huì)。2018年為雙焦

52、行業(yè)去產(chǎn)能元年，產(chǎn)能持續(xù)下行可能為價(jià)格提供底部支撐。動(dòng)力煤由于用電量持續(xù)下行，煤改電，政策打壓的緣故，價(jià)格將承受較大下行 壓力。短期內(nèi)由于房地產(chǎn)趕工期，冬季進(jìn)口煤受限以及動(dòng)力煤采暖季需求改善的因素，煤炭?jī)r(jià)格存在支撐。,,,,27,,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭?jī)r(jià)格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢(shì)板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤(rùn)：焦化利潤(rùn)仍維持高位,,,2018年回顧,,,動(dòng)力煤供給：多重因素疊加，邊際供給有待觀察動(dòng)力煤需

53、求：高庫(kù)存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長(zhǎng)期承壓。焦化供給：長(zhǎng)期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤(rùn)提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價(jià)格展望：短期價(jià)格存在進(jìn)本面支撐，中長(zhǎng)期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì) 預(yù)測(cè),,,動(dòng)力煤利潤(rùn)：煤價(jià)受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤(rùn)：焦鋼行業(yè)利潤(rùn)受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)持 續(xù)性判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會(huì)估值處于低位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性

54、機(jī)會(huì),,,投資建議,,28,動(dòng)力煤距離發(fā)改委規(guī)定的綠色煤價(jià)距離較遠(yuǎn)：由于動(dòng)力煤本身涉及到民生的 發(fā)電以及供暖需求，政府難以允許煤價(jià)長(zhǎng)期保持高位。目前煤價(jià)由于供給預(yù) 期短暫好轉(zhuǎn)以及邊際供給量的縮減而維持高位。但中長(zhǎng)期來(lái)看，政府強(qiáng)制以 行政手段要求降價(jià)的可能性仍然存在，目前國(guó)際煤價(jià)由于匯率等因素仍然較 高，短期內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格得以維持，中長(zhǎng)期將面臨較大下行壓力。圖表37：動(dòng)力煤價(jià)格變化邏輯,,,,,,,行業(yè)利潤(rùn)：動(dòng),力煤盈利受政策打壓,動(dòng)力煤

55、價(jià)格高位存在支撐,,,采暖季需求回暖,,,環(huán)保限產(chǎn),,,進(jìn)口配額受限,,,,,電力、采暖成本大幅上升,,,禁止港口囤貨,動(dòng)力煤價(jià)格有序回穩(wěn),,,,行政手段要求降價(jià),,,開(kāi)放進(jìn)口配額,,,,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,29,,,,,,由于鋼鐵為焦化行業(yè)的主要下游，行業(yè)利潤(rùn)與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)相關(guān)性較高，我國(guó)焦 化行業(yè)主要以獨(dú)立焦化廠為主，焦化僅為7.6%，相比之下鋼鐵以及煤炭行業(yè)產(chǎn)量CR10約為37%以及42%。由于產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩

56、，依賴單一下游以及行業(yè)集中度較低，焦化行業(yè)議價(jià)能力較差，處于產(chǎn)業(yè)鏈低端。雖然以鋼定焦有望去除邊際供給量，但是由于下游鋼鐵利潤(rùn)或承受下行壓力，遠(yuǎn)期 鋼鐵價(jià)格下行壓力將傳導(dǎo)到焦化行業(yè)。圖38：焦炭?jī)r(jià)格與螺紋鋼價(jià)格相關(guān)度較高圖39：焦化產(chǎn)能過(guò)剩是由于前期大量落后產(chǎn)能進(jìn)入,行業(yè)利潤(rùn)：利,潤(rùn)空間受鋼鐵利潤(rùn)限制，遠(yuǎn)期存在下行壓力,,,,,30,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,,,,圖40：焦炭庫(kù)存處于相對(duì)低位,行業(yè)利潤(rùn)：雙,焦庫(kù)存產(chǎn)

57、量雙低，價(jià)格中樞短期存在支撐,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100,120,140,160,180,200,220,240,260,280,300,9/5 10/5 11/5 12/5,,,,1/52/5 3/54/55/56/57/58/5201520162017,,2018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3,200.00,3,300.00,3,40

58、0.00,3,500.00,3,600.00,3,700.00,3,800.00,3,900.00,4,000.00,4,100.00,4,200.00,7 月 8 月 9 月,10月 11月 12月,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月201320142015,,2016,,,20172018,圖41：焦炭產(chǎn)量仍處于低位,目前焦化行業(yè)庫(kù)存屬于近年絕對(duì)低位，產(chǎn)量也處于相對(duì)低位，由于近期鋼鐵行業(yè)高 利潤(rùn)刺激焦化開(kāi)工率持續(xù)增加。

59、未來(lái)由于行業(yè)將進(jìn)一步收緊，焦化邊際供給量下降 可能高于下游需求減少。同時(shí)，焦化行業(yè)因?yàn)橐元?dú)立焦化廠為主，環(huán)保改造水平不 及鋼鐵行業(yè)，受環(huán)保限產(chǎn)以及環(huán)保督察影響將高于鋼鐵行業(yè)。我們判斷未來(lái)焦化邊 際供給量收緊可能大于需求端的下降。價(jià)格中樞短期內(nèi)有望持續(xù)震蕩。,,,,31,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,本章小結(jié),雙焦行業(yè)受鋼鐵利潤(rùn)變化傳導(dǎo)，動(dòng)力煤遠(yuǎn)期利潤(rùn)承壓嚴(yán)重。今年為焦炭去產(chǎn)能元年，“以鋼定焦”若實(shí)行則均化年去產(chǎn)能約4000萬(wàn)

60、噸，同 時(shí)由于焦化行業(yè)高污染，獨(dú)立焦化廠比例大，環(huán)保改造程度小于鋼鐵行業(yè)，環(huán) 保限產(chǎn)對(duì)于邊際供給量下行影響或?qū)⒋笥谄鋵?duì)鋼鐵邊際需求量下行的影響。短 期焦化行業(yè)價(jià)格存在支撐，但由于焦化行業(yè)利潤(rùn)嚴(yán)重受制于鋼鐵行業(yè)，未來(lái)鋼 鐵行業(yè)利潤(rùn)下行壓力將繼續(xù)傳到焦化行業(yè)。動(dòng)力煤由于屬于基礎(chǔ)能源行業(yè)，目前高價(jià)格將對(duì)下游基礎(chǔ)行業(yè)如電力以及居民 供暖產(chǎn)生壓力，政策對(duì)價(jià)格打壓較為嚴(yán)重，目前價(jià)格距離發(fā)改委制定的570元/ 噸的綠色煤價(jià)距離較大。未來(lái)煤改電對(duì)于動(dòng)

61、力煤需求進(jìn)一步打壓。由于制造 業(yè)、地產(chǎn)等主要用電下游目前處于行業(yè)拐點(diǎn)或行業(yè)底部，我們預(yù)計(jì)2019年電力 需求難以進(jìn)一步提升。同時(shí)終端目前采取高庫(kù)存戰(zhàn)略，高庫(kù)存將導(dǎo)致動(dòng)力煤需 求進(jìn)一步下降。供給側(cè)由于動(dòng)力煤去產(chǎn)能已經(jīng)執(zhí)行過(guò)，目前根據(jù)測(cè)算十三五期 間動(dòng)力煤待產(chǎn)產(chǎn)能大于產(chǎn)能去化速度，邊際供給有幾率小幅上升。,,,,32,,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭?jī)r(jià)格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢(shì)板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤(rùn)：焦化利潤(rùn)仍維持高位

62、,,,2018年回顧,,,動(dòng)力煤供給：多重因素疊加，邊際供給有待觀察動(dòng)力煤需求：高庫(kù)存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長(zhǎng)期承壓。焦化供給：長(zhǎng)期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤(rùn)提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價(jià)格展望：短期價(jià)格存在進(jìn)本面支撐，中長(zhǎng)期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì) 預(yù)測(cè),,,動(dòng)力煤利潤(rùn)：煤價(jià)受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤(rùn)：焦鋼行業(yè)利潤(rùn)受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)持 續(xù)性

63、判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會(huì)估值處于低位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性機(jī)會(huì),,,投資建議,,33,投資策略：19年,板塊或難覓大機(jī)會(huì),資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,,,,,中長(zhǎng)期來(lái)看，受行業(yè)供需基本面走弱影響，煤炭?jī)r(jià)格和行業(yè)利潤(rùn)將存在下行壓力；地產(chǎn)是近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的動(dòng)力，地產(chǎn)投資增速的下滑將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增 速造成較大的影響；地方債過(guò)高導(dǎo)致基建投資資金來(lái)源出現(xiàn)問(wèn)題，利用基建托底經(jīng) 濟(jì)可能不及預(yù)期；下游需求下行以及政

64、策端接不支持電力消耗高增長(zhǎng)；宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù) 期不斷走弱，在行業(yè)基本面和宏觀預(yù)期共振下行的影響下，行業(yè)難覓大的行情。圖42：行業(yè)基本面及宏觀共振向下,,,,,,,板塊走勢(shì)承壓,下游電力需求減弱,地產(chǎn)用鋼需求下行,環(huán)保限產(chǎn)政策拐點(diǎn),基建上行空間有限,貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致出口及 制造業(yè)疲軟,市場(chǎng)資金持續(xù)趨緊,宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行,宏觀情緒悲觀,居民負(fù)債導(dǎo)致消費(fèi)下降,,,34,,資料來(lái)源： Mysteel，方正證券研究所,,,,,投資策略：短會(huì),期行業(yè)低估

65、值或?qū)⒂瓉?lái)修復(fù)，尋找波段性投資機(jī),短期行業(yè)存在反彈機(jī)會(huì)，尋找行業(yè)波段性投資機(jī)會(huì):地產(chǎn)用鋼需求的韌性疊加“金 九銀十”季節(jié)性高需求，對(duì)焦化下游需求起到支撐作用；采暖季限產(chǎn)對(duì)于焦化的邊 際縮減將大于對(duì)鋼鐵的影響。行業(yè)波段性機(jī)會(huì)仍存，建議關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)定，具有分紅 預(yù)期以及估值較低的陜西黑貓、山西焦化以及金能科技。冬季采暖季導(dǎo)致動(dòng)力煤需求提升，雖然目前終端高庫(kù)存策略可能煤價(jià)被淡季透支， 然而冬季限產(chǎn)對(duì)于邊際供給仍存在影響。同時(shí)，由于進(jìn)口煤指標(biāo)

66、受限，冬季動(dòng)力煤 供給將受到進(jìn)一步的擠壓，短期內(nèi)價(jià)格以及行業(yè)利潤(rùn)仍然存在支撐，建議關(guān)注業(yè)績(jī) 穩(wěn)定，具有分紅預(yù)期以及估值較低的中國(guó)神華、陜西煤業(yè)。圖43：近期港口庫(kù)存快速下降,,,,35,,,資料來(lái)源： Wind，方正證券研究所,投資策略：行,業(yè)整體估值偏低，宏觀信心提振或?qū)?lái)估值修復(fù),,,36,,,本章小結(jié),宏觀悲觀疊加下游需求下降，19年難有較大行情，動(dòng)力煤行業(yè)利潤(rùn)下行壓力較 大。焦炭由于供給側(cè)改革，且目前估值偏低，若焦鋼產(chǎn)