1、●企業(yè)研究《經(jīng)濟(jì)師》2002年第1l期企業(yè)并購的財務(wù)動機(jī)分析●趙睿閆加起摘要：明確企業(yè)井購的并胸動機(jī)是對并購理論進(jìn)行研究的基礎(chǔ)。可能的并購動機(jī)是一個復(fù)雜的體系。從財務(wù)角度考察動機(jī)可歸蚋為：謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，獲得資本市場上的籌資能力，獲得低許資產(chǎn)等。一些企業(yè)還有縣特殊的井曲動機(jī)：政府動機(jī)代替了企業(yè)動機(jī)，買殼上市，追求“財務(wù)報表”重組等。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購動機(jī)財務(wù)中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10044914(2002)1l—1

2、58—02企業(yè)并購行為的根本動機(jī)是追求利潤最大化，企業(yè)進(jìn)行并昀活動的直接動機(jī)是害元的，多元的直接動機(jī)與追求利潤最大化的根本動機(jī)足一致的。為直接動機(jī)所支配的企業(yè)并購行為將促進(jìn)企業(yè)利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。明確企業(yè)并購可能的動機(jī)是對并購理論進(jìn)行研究的基礎(chǔ)?？赡艿牟①弰訖C(jī)是一個復(fù)雜的體系。本文主要從財務(wù)角度考察并購動機(jī)，并將并購動機(jī)歸納為：謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，獲得資車市場上的籌資能力，獲得低價資產(chǎn)。另外，還將討論一些企業(yè)的特殊并購動機(jī)。一、謀取財務(wù)

3、協(xié)同效應(yīng)財務(wù)協(xié)同屜指并購對企業(yè)的財務(wù)A面所產(chǎn)生的有利影響。下面簡要討論幾種重要的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。1自由現(xiàn)金流量的充分利用。產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)，其營業(yè)現(xiàn)金流量往往超過內(nèi)部呵行投資機(jī)會之所需，從而形成大罩的“自由現(xiàn)金流量”。而另外一些處于發(fā)展階段的企業(yè)，雖然具有較多有利可圖的投資機(jī)會，但卻面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺。若上述兩種企業(yè)合二為一，自由現(xiàn)金流量就可得到充分有效的利用。2節(jié)稅利益。許多國家的稅法規(guī)定若某公司在某一年度出現(xiàn)了營業(yè)凈虧損。那么，

4、它不僅可免付當(dāng)年所得稅，而且其虧損還可以向后結(jié)轉(zhuǎn)若干年(即束來年度)，從而從政府取得退稅款或者向前(如果以前年度有盈利的話)遞延若干年以盈虧相抵后的凈收益向政府納稅。這規(guī)定促成了為數(shù)眾多的企業(yè)并昀。一個營利豐厚、發(fā)展前景良好的企業(yè)與一個擁有大量累積虧損而無法使其得以利用的企業(yè)合并，可以帶來巨額的稅收利益。節(jié)稅利益也可能來源J|其他方面。例如，如果主并企業(yè)采用“購買法”對合并企業(yè)進(jìn)行會計處理那么按照規(guī)定，被并企業(yè)的凈資產(chǎn)應(yīng)按購買日的“公平

5、市價”進(jìn)行蓐估價。在通貨膨脹條件下，這可能會導(dǎo)致一些資產(chǎn)項目的“升值”。根據(jù)某些國家的稅法，資產(chǎn)“升值”的攤銷可以沖抵應(yīng)稅利潤。因而“購買法”可帶來顯著的抵稅效果。3資本需求量的減少。合并可能會降低兩個企業(yè)總的資金占用水平，例如，通過對現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨的集中管理可U降低營運資率的占用水甲。此外，合并之后，企業(yè)還可能出售一些多余或重復(fù)的資產(chǎn)，所得現(xiàn)金可用于償還債務(wù)、凹購股份等以降低企業(yè)資本成本。4融資成本的降低和舉債能力的提高。合并擴(kuò)

6、大了企業(yè)的規(guī)模。一般情況下，大企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場。它們可以大批量發(fā)行證券，從而使證券的發(fā)行成本相對降低(財務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì))。此外，合并可以降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的可變性，從而降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，這樣企業(yè)的舉債成本會隨之降低，舉債能力會隨之提高，這在混臺并購中表現(xiàn)得尤為明顯。二、獲得資本市場的籌資能力上市公司的上市資格對企業(yè)而青是一種資源。原因在于通過j二市，企業(yè)可以從資本市場上募集一筆數(shù)額巨大而無需還_車付息的資金而且上市公司還具有

7、利用資本市場進(jìn)～步融資的能力。除了上市公司在融資方面的特殊地位之外，卜市公司的價值還表現(xiàn)在其作為一個公158眾公司和資本市場參與者的身份以及與之相聯(lián)系的特殊權(quán)益。如果一國政府對其企業(yè)上市宴施嚴(yán)格的控制，卜市公司的E市資格將成為種稀缺資源，上市公司的匕市資格本身也就有了價值。買殼上市實際上是一種對上市公司進(jìn)行收購以獲得其上市公一J資格的企業(yè)并購行為。通過買殼及買殼后的資產(chǎn)重組，企業(yè)可呲實現(xiàn)其資產(chǎn)的間接上市。買殼上市是企業(yè)進(jìn)^資本市場的一條

8、捷徑。三、獲得低價資產(chǎn)收購公司的收購動機(jī)是多種多樣的，如果動機(jī)在于獲得低價資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)股票市值低于其每股賬面凈資產(chǎn)時，這意味著收購者可以低于企業(yè)凈資產(chǎn)價值的價格獲得一十企業(yè)，這在財務(wù)上是可行的。因為企業(yè)可以至少以凈資產(chǎn)的價值將該企業(yè)賣掉以獲利，對這樣一個價值被市場低估的企業(yè)進(jìn)行重整，或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往更加有利可圖。對具有重整潛力的上巾^公司的發(fā)現(xiàn)比對股票市值低于每股賬面凈資產(chǎn)價值的企業(yè)的發(fā)現(xiàn)需要敏銳的眼光，而其潛在收益也更大。下文簡要討

9、論兩種相關(guān)的理論：信息不對稱理論和”托賓Q”理論。1信息不對稱理論。大量的實證研究表明：即使在歐美國家那樣發(fā)達(dá)的資本市場上股票市價能反映所有公開的信息，但未必能反映所有未公開的“內(nèi)幕信息”。一些實力雄厚的大機(jī)構(gòu)或大公司通常具有相當(dāng)?shù)男畔?yōu)勢，它們比一般投資者更容易獲取關(guān)于某個公司競爭地位或未來發(fā)展前景的“內(nèi)幕信息”而此時整個市場卻對此一無所知。知情者若發(fā)現(xiàn)該公司的股粟市價低于其真實價值，就可能乘機(jī)收購其股票。2“托賓Q”理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)家J

10、叮峙T0bh于1969年提出了一個著名的系數(shù)，即“托賓Q’系數(shù)：托賓Q在上式r|j，分子是指企業(yè)普通殷、優(yōu)先殷和債務(wù)的市場價值之和(如果優(yōu)先股和債務(wù)的市場價格不易取得，則以“賬而價值”代之)。分母足企業(yè)全部資產(chǎn)的重置成奉。實務(wù)中通常按下列算式確定：“全部資產(chǎn)的賬面價值一固定資產(chǎn)與存貨的賬面價值固定資產(chǎn)與存貨的重置成本”。J鋤曙、1bbm等人通過研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的市場價值與其資產(chǎn)的現(xiàn)行重置成本之問可能存在差距。若前者小r后者(即托賓Q1)，

11、則通過收諺企業(yè)的股票取得對其資產(chǎn)的控制權(quán)，耍比“現(xiàn)實市場”上直接購買(或建造)同樣的資產(chǎn)便宜。顯然，一個企業(yè)的“托賓Q”系數(shù)越低于1，它就越具有并購價值。四、一砦企業(yè)井購的特殊動機(jī)1政府動機(jī)代替了企業(yè)動機(jī)。并購活動是市場經(jīng)濟(jì)條件F的一種普遍和正常的現(xiàn)象它是企業(yè)為了生存與發(fā)展而自愿作出的戰(zhàn)略選擇。但顯而易見在目前的中國，許多并購活動還不是純粹的市場經(jīng)濟(jì)行為，而是帶有濃厚的行政色彩。自20世紀(jì)80年代初期開始的企業(yè)并購浪潮，是在解決虧損企業(yè)

12、問題的政策背景下掀起的?！敖彻僖庵尽睂Σ①徎顒佑兄羁痰挠绊?，主要表現(xiàn)在：地方政府出于盡快消滅虧損、擺脫財政負(fù)擔(dān)的動機(jī)，鼓勵甚至強制“優(yōu)勢企業(yè)”并購“劣勢企業(yè)”，帶來了許多負(fù)面效應(yīng)。最明顯的有兩點：一是政府的干預(yù)違背r市場規(guī)律，人為規(guī)定了生產(chǎn)要素的流向，不利于社會資源的優(yōu)化配置；二是破壞優(yōu)勢企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，削弱了其競爭實力和發(fā)展勢頭。2買殼上巾。一般企業(yè)并購的動機(jī)叫能是為了謀取坼同價值或重組價值，或獲取目標(biāo)企業(yè)被低估的資產(chǎn)，或?qū)崿F(xiàn)多

13、元化發(fā)展、分散經(jīng)營風(fēng)險等。與此不同，買殼上市的最直接目的是通過“買殼”實現(xiàn)間接上市這是因為“上市”可以為企業(yè)帶來許多立竿見影的好處，如：上市可產(chǎn)生新聞效應(yīng)，擴(kuò)大企業(yè)知名度，上市公口j可通過股票市場直接融資等。任目前的中國，“上市”是一種名副其實的“緊缺資源”。受證券市場資金供給的限制，在要求上市的企業(yè)與能夠上市的企業(yè)之閫存在極太的缺口。為保證上市公州的整體素質(zhì)，我國《公司法》對公司上市規(guī)定丁比較嚴(yán)格的條件。周而對大多數(shù)企業(yè)來說，獲取上市

14、資格實非易事。在這種情景下“買殼市”為舢№獲取“上市資格”提供r一條捷萬方數(shù)據(jù)《經(jīng)濟(jì)師》20()2年第11期●企業(yè)研究加入WTO中國企業(yè)的國際競爭戰(zhàn)略研究摘要：中國“入世”后國內(nèi)市場將不斷開放。根據(jù)世貿(mào)組織負(fù)責(zé)實施管理的多邊與諸迎貿(mào)易協(xié)議與協(xié)定的基奉原則，各成員方要在權(quán)利與叉務(wù)基拳對等的條件下進(jìn)行開放、公平、無扭曲的競爭。也就是說，企業(yè)的競爭將越來越走向國際競爭，目此，面對新形勢，企業(yè)必須從國際性競爭的角度來確立企業(yè)的競爭戰(zhàn)略。文章就此

15、問題提出幾點對策建議，并加以詳細(xì)論述。關(guān)鍵詞：企業(yè)國際競爭戰(zhàn)略研究中圖分類號：F270文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10(144914C2002)1115902一、生產(chǎn)系列化與產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)一體化生產(chǎn)系列化與產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)的一體化其作用是抑制國外競爭性商品的進(jìn)入。政府筑起的高關(guān)稅、進(jìn)口配額等壁壘，雖然能有效地限制外國商品的進(jìn)入，但使用過度套招致其他國家的報復(fù)且對國內(nèi)盎業(yè)健康成長不利；尤其是“八世”以后這些手段的采用受到很大限制。與此相比，在國斥競爭中，由

16、盎業(yè)自主采取的防止、阻礙競爭者進(jìn)八本企業(yè)市場領(lǐng)域的對策，是完奎正當(dāng)?shù)母偁幨侄?。在這些手段中生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)的一體化，是由若干國家經(jīng)驗證明最為有效的戰(zhàn)略防御手段。二、在生產(chǎn)和服務(wù)上采取交叉補貼戰(zhàn)略最大可能地發(fā)揮低成本的競爭優(yōu)勢變叉補貼戰(zhàn)略是當(dāng)一個企業(yè)同時提供一組被此互補的產(chǎn)品和服務(wù)時通過有意提高或降低某些產(chǎn)品和服務(wù)的價格，提高企業(yè)綜合競爭能力的戰(zhàn)略，這種補貼的主要內(nèi)客，是通過一部分產(chǎn)品或服務(wù)的低價競爭爭取客戶用品一部分產(chǎn)品和服務(wù)的較高盈利彌

17、補低價造成的損失。“互補產(chǎn)品”在這里的分義是在一類產(chǎn)品或服務(wù)通常被同時購買或站合時使用，因此一個萬面的損失可以用另一個方面盈利加眥彌補。例如，將剃刀的價格定得較低而將專用刀片的價格定得較高；將整機(jī)的價格定得較高而將零部件的價格定得較低；將產(chǎn)品售價定得較低而將安裝雛修費用定得較高；將設(shè)備定價較低而將消耗材料價格定得較高；將硬件設(shè)備價格定得較低而將軟件價格定得較高；將膠卷定價較低而將洗像紙定價較高等等。三、產(chǎn)品形象重新定位在國際競爭中，當(dāng)一

18、十長期依靠某種產(chǎn)品形象在國內(nèi)市場保持較強競爭力的出業(yè)，因外部較強競爭者的進(jìn)入而陷幾困境時，針對變化的環(huán)境重新進(jìn)行產(chǎn)品形象定位，是企業(yè)措以恢復(fù)競爭力的重要手段。如許多國家的飲料生產(chǎn)企業(yè)在面對“可口可樂”、“百事可樂”等世界性著名飲料的沖擊時，都樹立起“走然飲料”的新的產(chǎn)品形象?？傊?，外部競爭者與本地企業(yè)所在國家和地區(qū)在消費習(xí)慣、消費檔玻、地理位置、文化傳統(tǒng)等方面的差距愈大，國內(nèi)企業(yè)在面對進(jìn)口商品競爭時采用產(chǎn)品中心定位的戰(zhàn)略就愈可能收到明顯

19、效果。四、積極配合行業(yè)協(xié)會和政府機(jī)構(gòu)的有關(guān)工作行業(yè)協(xié)會和有關(guān)的政府機(jī)構(gòu)在保護(hù)國內(nèi)企業(yè)方面可烈發(fā)揮多種重要作用。從多年來國際競爭的經(jīng)驗看，行業(yè)協(xié)套和政府機(jī)構(gòu)在保護(hù)國內(nèi)企業(yè)可能采取的措施中。有相當(dāng)一部分需要企業(yè)界采取相應(yīng)的積極態(tài)度才能順利推行。例如，企業(yè)需要密切關(guān)注主要競爭對手在市場上的營銷行為，一旦有非正常的貿(mào)易壁●李萍壘，例如未獲得應(yīng)有的國民待遇，進(jìn)口配額的分配上受歧被不正當(dāng)?shù)厥┮苑磧A銷、反補貼措施，被施加不臺理的苛刻技術(shù)和衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)度更

20、多的關(guān)稅與非稅措施等等，部應(yīng)廈時向協(xié)會和有關(guān)政府機(jī)構(gòu)反映并提出相應(yīng)的要求。五、積極探討企業(yè)聯(lián)臺、臺作的新形式在一些規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著和國內(nèi)市場競爭已經(jīng)比較激烈的行業(yè)中，具有較高效率水平的太企業(yè)通過擴(kuò)大自身規(guī)幢和聯(lián)合其他企業(yè)兩種方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；蚪M成企業(yè)集團(tuán)，形成較強的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和市場競爭力。這種優(yōu)勢一方面通過提高生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量與檔次、新產(chǎn)品開發(fā)能力姒應(yīng)促銷能力等田素表現(xiàn)出來：另一方面通過采用各種防御戰(zhàn)略的能力表現(xiàn)出來。企業(yè)之間的這種聯(lián)系

21、除了少敷采取盎業(yè)集團(tuán)這種一體化的彤式外還將產(chǎn)生大量的既非完全的市場交換關(guān)系、兄非完奎的企業(yè)內(nèi)部等扭關(guān)系的“中間性”企業(yè)姐織形式。這種“中間性”企業(yè)組織形式的具體形態(tài)靈活多樣，如長期合同、少量非控股性投資、貸款和貸款擔(dān)保、共用信息系統(tǒng)、聯(lián)合采購、共用商標(biāo)、共同開發(fā)市場、一攬于銷售、共用銷售服務(wù)渠道、合作研究、管理者之問正式協(xié)商等等，由于這些形式的聯(lián)合與夸作并不在企業(yè)之間形成嚴(yán)格的等級關(guān)系，基奉上是各種非控股的聯(lián)盟關(guān)系，而且合作的廣度、深度

22、噩時間長短均比較靈活，易于被企業(yè)所接受。因此，這些聯(lián)舍、奢作彤式不僅可能在太中小型企業(yè)之間托量存在與發(fā)展，而且有可能使規(guī)模相同的企業(yè)在許多方面聯(lián)合起來共同行動，結(jié)成所謂的“強——強”聯(lián)臺體?？紤]到我國即使是大企業(yè)和太盤業(yè)集團(tuán)與國際上同行業(yè)的跨國疊司相比徑。另一方面，國有資產(chǎn)經(jīng)營部門盤活存量資產(chǎn)的巨大壓力也給尋求“買殼上市”的企業(yè)提供r“買殼”的機(jī)會。為“買殼上市”而井購，如果能夠達(dá)到有利于搞活企業(yè)，有利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展且符臺資產(chǎn)重組

23、的宗旨席予以肯定；但如果儀僅是為了上市圈錢而不顧企業(yè)和股民的利益，則應(yīng)予“否定和制止，3追求“財務(wù)報表”重組。按照并購動機(jī)不同，町將企業(yè)并購分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購。戰(zhàn)略Jf購指公司出于自身戰(zhàn)略發(fā)展的需求而采取的井購行為，它是企恤發(fā)展戰(zhàn)略的個重要組成部分，財務(wù)并購追逐的是短期財務(wù)目標(biāo)，特男q足現(xiàn)金目標(biāo)，并不打算長期經(jīng)營這個企業(yè)，目標(biāo)是賣掉企業(yè)兌現(xiàn)收益。r國只前絕大多數(shù)為“買殼上市”而進(jìn)行的并購都屬于“財務(wù)并購”，而且足屬于“財務(wù)并購”中較

24、為低層次的“報表重組”行為，交易雙方往往以為把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)灃人了，把卜市公司的報表做好看了，收購方可以通過配股等方式募集到資金，就一事大吉了。而實際上這只是“財務(wù)并嶼”邁開的第一步，上市公I(xiàn)iI經(jīng)營的根本問題沒有得到改變，由此造成了我國上市公司中許多控股權(quán)幾易其主的現(xiàn)象。浙江鳳凰就是我國“財務(wù)并購”的典型。不論是康恩貝還是華源集團(tuán)，對卜市公司的重組行動都是注人優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)然后上市公司就像同光返照似地業(yè)績陡然提高。先足5300多萬買進(jìn)康恩貝制藥，

25、8200多萬賣出，凈賺2800多萬元；接著又以7000多H躉進(jìn)中紡科技，l3億賣出，凈賺近6000萬；加上曾經(jīng)將2300萬不良赍產(chǎn)“風(fēng)凰城”以5(00萬價格賣給蘭溪市財政，叉凈賺2700萬。頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，每一次都得到豐厚的收益，可浙江風(fēng)凰至今還是飛不起，問題是投資收益太多，豐業(yè)利潤太少?！皥蟊碇亟M”是sT公司“保牌”的一條捷徑。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，上市公司最近二年連續(xù)虧損，就必須實施暫停上市。蘇三山曾因二年連續(xù)虧損，成為滬深兩市第只被停牌u

26、勺s【股票。那些已連續(xù)虧損兩年的sT公司若不當(dāng)年扭虧，將重蹈封、三的覆轍。因此，快逮宴現(xiàn)扭虧是上市公司其同的心愿，然l而，這些公司由J。大量不良資產(chǎn)的存在，歷史遺留問題害，財務(wù)狀況惡化，單靠自救，走產(chǎn)品經(jīng)營之路恐怕足遠(yuǎn)水解不了近渴，岡此采取資產(chǎn)運營方式，實行資產(chǎn)置換和劣質(zhì)資產(chǎn)剝離，是sT公司“保牌”的條捷徑，應(yīng)該看到，企業(yè)井購不儀要在股權(quán)上作業(yè)章，更要在并購后的資產(chǎn)重組、機(jī)制轉(zhuǎn)換等方面作文章。(作者單位：河南神戈集團(tuán)煤電公司培訓(xùn)中心河南