1、《經(jīng)濟(jì)師》2002年第7期●財會經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購的貝才務(wù)分析摘要：企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展的一條可取之路。無論是橫向并購、縱向并購、混合并購都與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相吻合。考察企業(yè)并購的成本效益，有助于對企業(yè)并購進(jìn)行價值判斷，分析利弊。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004—4914(2002)07—205一02隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)并購作為實現(xiàn)資本重新配置的一種重要途徑，被越來越多的人所熟悉。無論從頻率還

2、是從數(shù)額上來講，企業(yè)并購在世界范圍內(nèi)都達(dá)到了空前的規(guī)模。世界性的汽車、石油、銀行、通信業(yè)并購一浪高過一浪。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，企業(yè)并購可以促成有限資源更為合理的流動，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。從實際意義上講，通過并購可以實現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個有吸引力的領(lǐng)域／地區(qū)——市場。一、企業(yè)并購的方式1合并(C0ndidation)。指兩個或更多企業(yè)組合在一起，原有所有企業(yè)都不以法律實體形式存在，而建立一個新的公司。如將A公司與B公司合并成為C公

3、司。但根據(jù)1994年7月1日生效的《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，公司合并可分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散；兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。吸收合并類似于“M郇冀r”，而薪設(shè)合并則類似于“Con烈idation”。因此，從廣義上說，合并包括兼并。2兼并(Merger)。指兩個或更多企業(yè)組合在一起，其中一個企業(yè)保持其原有名稱，而其他企業(yè)不再以法律實體形式存在。如財

4、政部1996年8月24日頒發(fā)《企業(yè)兼并有關(guān)財務(wù)問題的暫行規(guī)定》中指出，兼并是指一個企業(yè)通過購買等有償方式取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為?！衩魪埿⊙?收購(A。quisitioll)。指一個企業(yè)以購買全部或部分股票(或稱為股份收購)的方式購買了另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)，或者以購買全部或部分資產(chǎn)(或稱資產(chǎn)收購)的方式購買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。股票收購可通過兼并(M嘲er)或標(biāo)購(Ten

5、de礎(chǔ))來實現(xiàn)。兼并的特點是與目標(biāo)企業(yè)管理者直接談判，或以交換股票的方式進(jìn)行購買；目標(biāo)企業(yè)董事會的認(rèn)可通常發(fā)生在兼并出價獲得目標(biāo)企業(yè)所有者認(rèn)同之前。使用標(biāo)購方式，購買股票的出價直接面向目標(biāo)企業(yè)所有者。收購其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn)，通常是直接與目標(biāo)企業(yè)管理者談判。收購的目標(biāo)是獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的法人地位并不消失。4接管或接收(Takeover)。它是指某公司原具有控股地位的股東(通常是該公司最大的股東)由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者

6、股權(quán)持有量被他人超過而控股地位旁落的情況。5標(biāo)購(Tendemff)。是指一個企業(yè)直接向另一個企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份的要約，達(dá)到控制該企業(yè)目的行為。這發(fā)生在該企業(yè)為上市公司的情況。6剝離?！皠冸x”一詞的理論定義目前主要來自于對英文“Di、髑tittlre”的翻譯，指一個企業(yè)出售它的下屬部門(獨立部門或生產(chǎn)線)資產(chǎn)給另一企業(yè)的交易。具體說是指企業(yè)將其部分閑置的不良資產(chǎn)、無利可圖的資產(chǎn)或產(chǎn)品生產(chǎn)線、子公司或部門出售給其他企

7、業(yè)以獲得現(xiàn)金或有價證券。剝離的這一定義與我國目前的企業(yè)或資產(chǎn)售賣的含義基本相同。那么，剝離是否等于售賣呢不完全相同。剝離是指企業(yè)根據(jù)資本經(jīng)營的要求，將企業(yè)的部分資產(chǎn)、子公司、生產(chǎn)線等，以出售或分立的方式，將其與企業(yè)分離的過程。因此，剝離應(yīng)含有售賣和分立兩種方式。7售賣。根據(jù)上述剝離含義，售賣是剝離的一種方式。售賣是指企業(yè)將其所屬的資產(chǎn)(包括子公司、生產(chǎn)線等)出售給其他企業(yè)，以獲取現(xiàn)金和有價證券的交易。在國有企業(yè)改制中，國有資本所有者根據(jù)

8、資本經(jīng)營總體目標(biāo)要求，將小型國有企業(yè)整體出售，也屬于售賣范疇。業(yè)的穩(wěn)定期，縮短衰退期，使企業(yè)進(jìn)入長期穩(wěn)定的良性循環(huán)過程。四、非財務(wù)指標(biāo)應(yīng)用前景盡管非財務(wù)指標(biāo)很重要，但它并不能取代財務(wù)指標(biāo)體系。相反，它應(yīng)當(dāng)被視為是對激勵計劃中財務(wù)指標(biāo)的有益補充。首先企業(yè)應(yīng)在加強(qiáng)和完善內(nèi)部管理的基礎(chǔ)上，如海爾集團(tuán)的“激活休克魚的方法”，邯鋼的“倒逼成本核算”、華豐煤礦的“內(nèi)部市場管理”，楊村煤礦的“崗位效益工程”等，凡是搞得好的企業(yè)都是找到了適合自己的發(fā)展

9、道路。要在認(rèn)認(rèn)真真、扎扎實實落實好企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的前提下，根據(jù)自己行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)制定出適合自身發(fā)展的非財務(wù)指標(biāo)，加強(qiáng)對非財務(wù)指標(biāo)的可行性研究?？刹扇〉拇胧┌ǎ?1)在實施前全面細(xì)微地評估和檢測指標(biāo)。(2)將財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)的聯(lián)系定量化。(3)理解和強(qiáng)調(diào)在現(xiàn)行評估過程中使用非財務(wù)指標(biāo)的潛在困難。(4)評估非財務(wù)指標(biāo)的持續(xù)價值時，應(yīng)注意到將一般實務(wù)基準(zhǔn)化的困難和財務(wù)分析師對非財務(wù)指標(biāo)評價的不確定性。迄今為止，大量研究證實了顧客滿意度、購

10、買行為和獲利能力三個因素間存在密切聯(lián)系。此外許多公司已清楚地認(rèn)識到，在報酬激勵計劃中加入非財務(wù)指標(biāo)對提高公司長期股東價值意義非凡?？梢灶A(yù)料，不斷改進(jìn)的數(shù)據(jù)分析和處理能力——特剮是檢驗和證實財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)關(guān)系的能力，將幫助企業(yè)在報酬激勵計劃中建立一套內(nèi)容廣泛的業(yè)績評價體系，以促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。(作者單位：大同煤礦集團(tuán)宏遠(yuǎn)建設(shè)有限責(zé)任公司山西037003)(責(zé)編：許山)一205—萬方數(shù)據(jù)。財會經(jīng)濟(jì)《經(jīng)濟(jì)師》2002年第7期8分立。

11、分立從英文“Spinoffs”本義看，指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東，從而形成兩家相互獨立的股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司。這一定義實質(zhì)上與我國國有企業(yè)股份制改造中的資產(chǎn)剝離含義基本相同。我國國有企業(yè)改制中的資產(chǎn)剝離往往是指將國有企業(yè)非經(jīng)營資產(chǎn)或非主營資產(chǎn)，以無償劃撥的方式，與企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)或主營資產(chǎn)分離的過程，通過資產(chǎn)剝離，可分立出不同的法人實體，而國家擁有這些法人實體的股權(quán)。分立足剝離的形式之一。二、企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)意義關(guān)

12、于企業(yè)并購的研究可以追溯至美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓的q理論。托賓以資產(chǎn)的市場價格(即公司債務(wù)市場價格加公司權(quán)益資產(chǎn)市場價格)與其重置成本的比率作為q比率，并認(rèn)為：當(dāng)q小于l時，說明資產(chǎn)投資的未來現(xiàn)金流量總現(xiàn)值(也有稱為投資價值)小于其重置(購置)成本，廠商會對資產(chǎn)的投資缺乏興趣；反之，當(dāng)q大于l時，說明資產(chǎn)的投資價值大于重置(購置)成本，廠商對該資產(chǎn)的投資會很感興趣。托賓的上述學(xué)說是在1969年提出的，之后被廣泛運用于分析與解釋企業(yè)并購行為。以

13、q表示一個公司的買價與其所有資產(chǎn)，即廠房、設(shè)備、人員以及商譽等的重置成本之比，則當(dāng)q大于l時，說明企業(yè)的買價大于其所有資產(chǎn)的重置成本，則投資者寧愿投資創(chuàng)建一個類似的企業(yè)，也不會采取購買行動；相反，當(dāng)q小于1時，說明公司的買價小于所有資產(chǎn)的重置成本，則收購這樣一個企業(yè)會比投資創(chuàng)建一個類似的企業(yè)有利，投資者就會采取購買行動。后來，又有人以q表示收購目標(biāo)企業(yè)的資金盈利率與投資創(chuàng)建一個類似企業(yè)的融資資金成本率之比，如果q大于1，說明收購有利；相

14、反，如果q小于1，說明收購不可行。三、企業(yè)并購的價值來源分析企業(yè)并購的直接動因主要有兩個：一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場價值；二是最大化現(xiàn)有管理者的財富。這二者可能是一致的，也可能發(fā)生沖突。無論如何，增加企業(yè)價值是實現(xiàn)這兩個目的的根本。企業(yè)并購的價值來源主要體現(xiàn)在以下幾方面：1獲取戰(zhàn)略機(jī)會。并購者的動機(jī)之一是要購買未來的發(fā)展機(jī)會。當(dāng)一個企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購在那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)

15、展。原因在于：第一，直接獲得正在經(jīng)營的發(fā)展研究部門；第二，獲得時間優(yōu)勢，避免了工廠建設(shè)延誤的時間；第三，減少一個競爭者并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)并購的另一戰(zhàn)略機(jī)會是市場力的運用。兩個企業(yè)采用同一價格政策，可使它們得到的收益高于競爭時收益。大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機(jī)會。財會信息可能起到關(guān)鍵作用。如會計收益數(shù)據(jù)可被用于評價行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)的盈利能力；可被用于評價行業(yè)盈利能力的變化等。這對企業(yè)重組是十分有意義的。2發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并

16、購的協(xié)同效應(yīng)是指并購可產(chǎn)生l12或5—23的效果。產(chǎn)生這種效果的原因主要來自以下幾個領(lǐng)域：(1)在生產(chǎn)領(lǐng)域，通過重組：第一，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性；第二，可接受新的技術(shù)；第三，可減少供給短缺的可能性；第四，可充分利用未使用生產(chǎn)能力。(2)在市場及分配領(lǐng)域，通過重組：第一，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性；第二，是進(jìn)入新市場的捷徑；第三擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng)；第四，增加產(chǎn)品市場的控制力。(3)在財務(wù)領(lǐng)域，通過并購：第一，充分利用未使用的稅收利益；第二，開發(fā)末使用的債務(wù)

17、能力；第三，擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng)；第四，增加產(chǎn)品市場的控制力。(4)在人事領(lǐng)域，通過并購：第一，吸收關(guān)鍵的管理技能；第二，使多種研究與開發(fā)部門融合。在各個領(lǐng)域中要通過各種方式實現(xiàn)重組效果，都離不開財務(wù)分析。一206—3提高管理效率。企業(yè)并購的另一價值來源是增加管理效率。一種情況是，現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營，因此，當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購后，現(xiàn)在的管理者將被替換，從而使管理效率提高。要做到這一點，財務(wù)分析有著重要作用。分析中要觀察：第一，并

18、購對象的預(yù)期會計收益率在行業(yè)分布中所處的位置；第二，分布的發(fā)散程度。企業(yè)在分布中的位置越低，分布越發(fā)散，對新的管理者的收益越大。企業(yè)并購增加管理效率的另一情況是，當(dāng)管理者的自身利益更好地協(xié)調(diào)時，則可增加管理效率。如采用杠桿購買后，現(xiàn)有管理者的財富構(gòu)成取決于企業(yè)的財務(wù)成功。這時管理者可能高度集中其注意力而使公司市場價值最大化。4發(fā)現(xiàn)資本市場錯誤定價。如果一個個體能發(fā)現(xiàn)資本市場證券的錯誤定價，他將可從中獲益。財務(wù)出版物經(jīng)?？且恍﹫蟮?，介紹

19、某單位并購一個公司，然后出售部門資產(chǎn)就收回其全部購買價格，結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)。投資銀行家在這個領(lǐng)域活動很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據(jù)管理者的并購決策收取費用之間存在沖突。重要的問題是投資銀行家的咨詢被認(rèn)為是值得懷疑的。企業(yè)并購影響還涉及許多方面，如所有者、債權(quán)人、工人和消費者。在所有企業(yè)并購中，各方面的談判能力強(qiáng)弱將影響公司價值增加的分配，即使企業(yè)并購不增加價值，也會產(chǎn)生價值分配問題。重新分配財富可能是企業(yè)并購的明顯動機(jī)。四、

20、企業(yè)并購的財務(wù)分析從財務(wù)決策的角度出發(fā)，無論是財務(wù)并購還是戰(zhàn)略并購，只有當(dāng)企業(yè)能增加企業(yè)的價值，即并購效益要大于并購成本時才可行?！逼髽I(yè)并購的經(jīng)濟(jì)收益(R)指并購后新企業(yè)的價值大于并購前并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價值之和的差額。假定A公司并購B公司，并購后A公司的價值為Ⅵ蝎，則企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)效益為：R=VAB一(VAVB)只有當(dāng)R0時，經(jīng)濟(jì)上才是可行的。企業(yè)并購成本(C)指并購企業(yè)因并購發(fā)生的全部支出。并購企業(yè)的全部支出包括：并購過程中所支付

21、的各項費用，如咨詢費、談判費和履行各種法律程序的費用等，記為Cl；并購目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價款，記為曉；并購后的整合成本，記為∞。設(shè)因企業(yè)并購，并購企業(yè)所發(fā)生的全部支出為C，則并購成本可表示為C=C1C2C3。對于并購企業(yè)來說，只有并購收益大于并購成本才可行。對于目標(biāo)公司來說，如果C2Ⅶ，于己不利，不會同意被并購。企業(yè)并購的凈收益(NR)指企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)收益減去并購成本后的凈額。企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)收益是并購活動中產(chǎn)生的全部經(jīng)濟(jì)收益，這個收益要在主

22、并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行分配。對于并購公司來說，來自并購活動的凈收益為：NRA=R—C對于目標(biāo)公司來說，凈收益為：NRB=C2一VB只有在分配后雙方的凈收益為正時，并購才可能成交。參考文獻(xiàn)：1夏樂書。張冬梅企業(yè)并購過程中換股比率的確定與分析會計研究，2000(7)2J費雷德，威斯通等著接管、重組與公司治理東北財經(jīng)大學(xué)出版社，20003王一著企業(yè)并購上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2000(作者單位：南京經(jīng)濟(jì)學(xué)院江蘇210000)(責(zé)編：賈偉)萬方數(shù)