1、.cn證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明20182018中期策略中期策略報告報告零售行業(yè)零售行業(yè)20182018年6月28日消費升級催動品質消費主升浪，消費升級催動品質消費主升浪，線下渠道價值強勢回歸線下渠道價值強勢回歸推薦推薦(維持維持評級評級)核心觀點：核心觀點：（1）以史為鏡，可知興替：中美零售行業(yè)發(fā)展對比以史為鏡，可知興替：中美零售行業(yè)發(fā)展對比對比中美零售行業(yè)，可以清晰地發(fā)現(xiàn)美國零售行業(yè)基本趨于成熟，中

2、國零售業(yè)態(tài)發(fā)展進程較快，但人均保有率低于美國；從銷售渠道銷售渠道來看來看中國線上渠道的發(fā)展程度已經和美國并駕齊驅，而線下渠道的競爭格局還停留在美國的80年代。從百貨行業(yè)來看，從百貨行業(yè)來看，美國百貨集中度近于成熟，中國百貨業(yè)集中度提升尚處初級階段。（2）縱向與橫向估值：百貨估值處于歷史低位縱向與橫向估值：百貨估值處于歷史低位從估值來看從估值來看：1.作為反映低估的指標，pb更為穩(wěn)定，體現(xiàn)了百貨的核心競爭力和安全邊際；2.和國內過去18年

3、市場比較，目前百貨行業(yè)處于最低估的10%階段；3.和美國百貨的估值中樞及現(xiàn)階段比較，國內百貨行業(yè)處于低估階段。（3）百貨行業(yè)進入復蘇階段百貨行業(yè)進入復蘇階段從生命周期來看，百貨行業(yè)實現(xiàn)滯緩到復蘇。從生命周期來看，百貨行業(yè)實現(xiàn)滯緩到復蘇。產業(yè)鏈上游企業(yè)的出貨量、產業(yè)鏈上游企業(yè)的出貨量、線下渠道占比和線下渠道中百貨的銷售占比三者共同決定了百貨的銷售量，線下渠道占比和線下渠道中百貨的銷售占比三者共同決定了百貨的銷售量，從而體現(xiàn)了百貨的渠道價值

4、。從而體現(xiàn)了百貨的渠道價值。分產業(yè)產業(yè)業(yè)態(tài)來看：業(yè)態(tài)來看：①化妝品業(yè)態(tài)產業(yè)鏈上游穩(wěn)步發(fā)展，2017年銷售收入實現(xiàn)增速7.09%，利潤總額實現(xiàn)增速30.83%；線上分流速度減緩，2017年化妝品網(wǎng)購市場規(guī)模同比增速降至8.43%，未來化妝品通過百貨渠道的銷售規(guī)模有望繼續(xù)擴大；②2017年黃金珠寶生產商零售額增速相比上年回升（2.38%2.19%，4.57%），線下渠道中百貨歷年占比穩(wěn)定在60%上下，未來黃金珠寶的百貨銷售規(guī)模有望保持穩(wěn)定的

5、增長率；③品牌服飾制造商的銷量增速2017年突破20%（28.77%），2018Q1保持高增速（25.77%），2018全年高銷量增速可期。同時服裝市場的網(wǎng)購滲透率基本觸頂，服裝市場的線下渠道銷售規(guī)模有望逐漸回歸。（4）百貨渠道價值回歸的驅動因素：百貨渠道價值回歸的驅動因素：隨著電商運營成本的上升，同類產品線上線下的價差逐漸縮小，且在全渠道購物成為新常態(tài)下，“線上線下同價”漸漸成為傳統(tǒng)百貨發(fā)展的主流，線下百貨商場在價格上的劣勢漸消線下百

6、貨商場在價格上的劣勢漸消；同時，通過跨界新業(yè)態(tài)、深化線上線下融合、利用大數(shù)據(jù)分析消費者需求，傳統(tǒng)百貨行業(yè)致力于為消費者打造靈活、透明、個性化的消費環(huán)境，滿足了消費升級下強調購物體驗的消費訴求，鞏固了線下場景的體驗感優(yōu)勢鞏固了線下場景的體驗感優(yōu)勢。風險提示：風險提示：消費升級不及預期；上游行業(yè)帶動難度大；新業(yè)態(tài)產生盈利需要時間。分析師分析師李昂李昂?：（8610）83574538?：liang_zb@.cn執(zhí)業(yè)證書編號：S01305170

7、40001行業(yè)數(shù)據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)時間時間2018.2018.6.26.27相關研究相關研究《行業(yè)深度專題報告——看好黃金珠寶行業(yè)未來發(fā)展，關注智能珠寶投資機會2017年4月19日》《行業(yè)策略報告——消費升級全面驅動零售產業(yè)新發(fā)展2017年5月31日》《百貨行業(yè)深度報告——經濟換擋，價值重塑2017年7月21日》20182018中期中期策略報告策略報告零售行業(yè)零售行業(yè)320172017年5月請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明一、以

8、史為鏡，可知興替：一、以史為鏡，可知興替：中美零售行業(yè)發(fā)展對比中美零售行業(yè)發(fā)展對比根據(jù)對消費需求的敏感性，居民消費可分為必選消費和可選消費。必選消費作為與居民生活密切相關的行業(yè)，總體而言體量大且保持平穩(wěn)增速。隨著人民收入水平的逐漸提高，必選消費占比下降，可選消費占比上升。通過對比中美零售行業(yè)發(fā)展歷史，我們可以更好地把握行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，發(fā)掘其中的投資機遇。（一）美國零售行業(yè)基本趨于成熟，中國零售業(yè)態(tài)發(fā)展進程較快，但人均保有率低于美國目

9、前，美國的零售行業(yè)的業(yè)態(tài)主要包括超市、百貨店、折扣店、購物中心以及電商等。上個世紀初，百貨商店在美國繁榮一時，1930年超市開始誕生。直到1974年開始，由于經濟的發(fā)展使得購物中心開始迎來高速發(fā)展的契機。上世紀末，平價百貨以及奧特萊斯這樣的折扣店開始興起，隨后就是無店鋪銷售包括電商的發(fā)展對實體零售造成一系列沖擊。如今網(wǎng)絡零售已成不可忽視的一部分，2017年網(wǎng)絡零售份額占美國零售份額的8.9%。圖1：美國各業(yè)態(tài)發(fā)展時間線美國各業(yè)態(tài)發(fā)展時間

10、線資料來源：公開資料，中國銀河證券研究院整理從1978年我國經濟體制改革初期開始到1995年大約15年左右的時間內是我國以大型百貨商場為代表的零售業(yè)快速發(fā)展階段，1995年年銷售額超過億元的大型百貨商店已達624家。1995年之后我國零售業(yè)逐步進入了一個市場調節(jié)、自由競爭、市場化的繁榮發(fā)展階段。發(fā)達市場經濟國家中的超級市場、倉儲店、會員會、折扣店、便利店、快餐店等在內的新型零售業(yè)態(tài)以及連鎖經營為代表新型經營模式不斷地被我國零售業(yè)引進和發(fā)

11、展。以超級市場為代表的各類新型零售業(yè)態(tài)和連鎖經營模式幾乎是在同一時間一起被引進和同步發(fā)展起來的。我國新型經營模式的具體發(fā)展也經歷了早期的自發(fā)式學習與探索階段。1998年6月18日，劉強東在中關村創(chuàng)業(yè)，成立京東公司。1999年電商巨頭阿里巴巴正式成立，標志著無店鋪銷售的興起。表1：中美零售業(yè)態(tài)興起時間線對比中美零售業(yè)態(tài)興起時間線對比美國興起時間美國興起時間中國興起時間中國興起時間中美中美興起差距年限興起差距年限連鎖經營1859198412