1、融資融券業(yè)務運作方式的國際比較證券融資融券，是一種信用交易(MarginRequirement)是指向客戶出借資金供其買人上市證券或者出借上市證券供其賣出并收取擔保物的經營活動融資融券業(yè)務對市場最主要的影響在于實現(xiàn)了杠桿交易和賣空機制、2006年8月中國證監(jiān)會和上海、深圳證券交易所先后發(fā)布了融資融券試點管理辦法和實施細則融資融券業(yè)務將于近期啟動在試點時期借鑒國外融資融券業(yè)務的發(fā)展經驗規(guī)避風險逐步找到適合我國實際的運作方式是值得考慮的問題

2、本文試對中國融資融券業(yè)務試點的運作方式與美、日兩國進行比較，以作初步的探討。融資融券組織模式的比較美國的信用交易模式是典型的市場化融資模式也是一種分散授信模式。在這種模式下，不存在專門從事信用交易融資融券的機構，客戶的融資或融券由大量的、分散的證券公司辦理。所以在這種模式下信用交易的風險表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務風險監(jiān)管機構只是對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行日本的信用交易模式是典型的專業(yè)化模式其中專業(yè)化的證券金融公司在信用交易資

3、金流動中處于排他的壟斷地位嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效益證券公司與銀行在證券抵押融資上是被分隔開的證券金融公司充當中介形成證券市場與貨幣市場的一座橋梁客戶不能直接向證券金融公司融資融券只能通過證券公司融資融券：證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過證券金融公司向銀行融資融券目前日本有三家證券金融公司：日本證券金融公司、大阪證券金融公司以及中部證券金融公司其中日本證券金融公司處于絕對壟斷的地位。他們主要提供股票抵押貸款、短

4、期證券抵押貸款、債券抵押貸款、股票融券以及債券融券等方面的融資融券服務。而證券公司在信用交易中的主要作用則是代理客戶的融資融券需求。在我國。老證券法》規(guī)定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動，新《證券法》修改為：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務應當按照國務院的規(guī)定并經國務院證券監(jiān)督管理機構批準”并刪除了關于買空賣空的禁止性規(guī)定為開展融資融券打下基礎。在試點階段融資融券業(yè)務由資質優(yōu)良的證券公司和客戶組成，證券公司為客戶

5、融資融券時只能以自有資金和證券給客戶提供授信。而證券公司對客戶融券的來源則主要包括：保證金賬戶因融資買進而未擔保的有價證券、證券公司自有庫存和投資買進的有價證券、經由借貸制度向其他兼營有價證券借貸業(yè)務的證券公司或向有價證券保管的商業(yè)銀行借貸的有價證券融資融券參與主體資格的比較在這方面美國的規(guī)定比較寬松只要持有客戶有價證券的證券公司符合1934年證券交易法有關凈資本的規(guī)定則具有辦理信用交易的資格而非持有客戶有價證券的證券公司，只能以持有客

6、戶賬戶證券商的名義收受客戶款項和證券。而對客戶的資格限制來說，美國并不要求開立信用賬戶的投資者具備特殊資格對客戶資格的規(guī)范僅限于資金和程序層面其中資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，以紐約交易所為口詹浩勇馮金麗例投資者開立信用賬戶要在其賬戶中維持2000美元以上的凈值并簽訂三項協(xié)定：即簽訂融通協(xié)定載明融通資金的利率及融通期間的計算方式：質押協(xié)定載明投資者同意將其買進的有價證券作為資金融通的質押標的：同意出借協(xié)定同意將賬戶內的有價證券借給證券

7、公司作為融券賣空之用在日本一般自有資本比率大于120％以上的證券公司就可以進行信用交易客戶方面日本公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的都可以進行信用交易。中國在試點階段對從事融資融券業(yè)務的券商資格作了非常嚴格的規(guī)定必須符合下列要求：屬創(chuàng)新類證券公司：內控制體制健全；公司管理層沒有違紀違規(guī)行為：最近6個月凈資本在l2億元以上：已經完成客戶資金的第三方存管：有業(yè)務的專業(yè)人才和系統(tǒng)設備在客戶資格方面主要的限制條件是客戶必須

8、在該證券公司從事證券交易6個月以上并有較強的風險承受能力和證券投資經驗從美、日等國家的情況來看，信用交易具有非常高的普遍性。中國在試點階段對客戶的資格限制除了必須有6個月的交易時間以外對投資能力等的限制并不具有很強的操作性由于試點階段證券公司只能以自有資金和自有證券來對客戶提供授信市場的信用規(guī)模有限證券公司有限的信用額度成為市場的稀缺資源證券公司在客戶的選擇上有很強的選擇權一些資金規(guī)模較大的投資者會優(yōu)先成為的融資融券客戶，而中小散戶進入

9、的門檻較高融資融券標的的比較美國融資融券的標的必須符合兩個條件：第一必須在全國性證券交易所上市交易或在場外柜臺市場交易很活躍的證券；第二必須在證券交易委員會開列名單上的證券。日本可用于信用交易的證券必須是在主板市場交易且股利回報率比較高同時經證券主管機關指定。中國國內融資融券標的的限制條件為：在交易所上市交易滿三個月：融資買入標的股票的流通股本不少于l億股或流通市值不低于5億元融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元

10、：股東人數(shù)不少于4000人；近三個月內日均換手率不低于基準指數(shù)日均換手率的20％日均漲跌幅的平均值與基準指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點且波動幅度不超過基準指數(shù)波動幅度的5倍以上。從融資融券標的情況來看我國的限制明顯強于美、日等國。不但對股票的股本規(guī)模、流通市值、流動性、籌碼的分散程度等方面作了硬性的規(guī)定而且交易所會按照從嚴到寬、從少到多逐步擴大的原則，從滿足上述規(guī)定的證券范圍內審核、選取試點初期可作為標的證券的名單，因而在初

11、期對標的證券的要求會很高。融資融券保證金的比較保證金監(jiān)管是各國信用交易的主要監(jiān)管T具和手段，主要包括調整初始保證金比率和調整維持保證金比率兩種方式。43／200703，ZHEJIANGFINANCE浙江金蠢維普資訊美國的初始保證金比率由美聯(lián)儲確定。1934年以來美聯(lián)儲共對保證金比例傲過22次調整，大部分時間在50％一75％之間變化最近一次調整在1974年1月3日，定在50％。美國的證交所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于50％

12、。同時紐交所和納斯達克建立了一套維持融資融券賬戶必須達到的要求。紐交所條例431和納斯達克條例2520同時明確規(guī)定：買多賬戶要求保證金維持在25％的資產凈值：賣空賬戶要求保證金維持在30％的資產凈值如果投資者賬戶中的目標股票在市場運行的過程中降到了以上維持的要求之下證券公司將向投資者發(fā)出補倉的要求。如果投資者無法在規(guī)定的時間完成補倉行為則證券公司有權利賣出投資者的股票以補充必須維持的保證金標準。此外證券公司有權制定自己的初始融資融券比例

13、和賬戶維持比例但是只能高于美聯(lián)儲、紐交所和納斯達克所定標準日本大藏省通過對融資保證金比例的調整來對證券市場進行調控這里的融資比例相當于美聯(lián)儲規(guī)定的最低保證金維持率從1970年到1980年調整過37次1987年股災時曾達到70％1991年后降到30％后再未作調整日本對融資交易風險的監(jiān)控還有其他四個工具：一是信用賬戶的最低常規(guī)保證金維持率，由證券交易所規(guī)定證券公司實施目前的常規(guī)保證金維持率為20％當客戶的信用賬戶中現(xiàn)金、證券凈值降到20％以

14、下時，必須在一個工作日內補足保證金：二是現(xiàn)金比率指客戶信用賬戶中用作擔保的現(xiàn)金必須達到的最低比率這是美國制度中沒有的其目的主要是考慮用作擔保抵押的證券價值浮動較大質量不如現(xiàn)金的擔保價值高；三是擔保證券的折扣率，用來折算證券的市值；四是特殊股票最低保證金比率這是大藏省為某些特定的股票專門規(guī)定的比率那些在市場上出現(xiàn)過剩需求、容易出現(xiàn)價格大幅上漲的股票大藏省會將其認定為“特殊股票”而對其規(guī)定特殊的保證金比率在中國上交所和深交所都規(guī)定融資和融券

15、的初始保證金比例不得低于50％維持保證金比例不得低于130％如果維持保證金比例低于130％必須補倉到維持保證金比例高于150％只有超過維持保證金比例300％的部分，才能從信用賬戶中轉出。我國的保證金方面的規(guī)定不但規(guī)定了初始保證金比例而且規(guī)定了維持保證金比例所有參與融資融券交易的證券公司都必須遵守該項規(guī)定這點與美國、日本不同，并且在維持保證金比例方面的要求更高單個股票融資融券規(guī)模限制美國和日本由于其金融市場非常發(fā)達股價的形成機制非常完善以

16、及信息披露規(guī)范有效在這方面沒有明確的規(guī)定。而我國卻有明確的限制上交所和深交所規(guī)定單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25％時交易所可以在次一交易日暫停其融資買入并向市場公布。當該標的證券的融資余額降至20％以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融資買入并向市場公布單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25％時交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出并向市場公布。該標的證券的融券余量降低至20％以下時，交易所可以在次一交易日

17、恢復其融券賣出，并向市場公布。從以上比較分析中可看出我國試點階段的融資融券業(yè)務的運作方式并未簡單套用國外的模式，與之存在較大的區(qū)別。尤其在沒有證券金融公司等轉融通機構前預期其市場規(guī)模將較小并且在開始階段由于融券業(yè)務必須以自有證券為融券對象融券未來價格的下跌將全部由證券公司來承擔因此證券公司對融券業(yè)務的積極性將明顯弱于融資業(yè)務同時考慮到市場的穩(wěn)定和承受能力建議先重點發(fā)展融資，待經驗積累豐富及證券金融公司等轉融通機構建立后，再穩(wěn)步發(fā)展融券，

18、從而逐步形成適合我國國情的融資融券運作方式?！咀髡撸簭V西工學院1浙江金融ZHEJIANGFINANCE／2o0703／44(接第45頁)程度上制約股前必須完善的問題。股指期貨之(三)投資者的結構問題。股指期貨作為一種金融衍生產品其運作需要高超的技巧和豐富的經驗，復雜的交易甚至需要運用大量先進的電腦軟件來進行模型設計和風險控制這就決定了股指期貨的交易主體是具有較強經濟實力的機構投資者，中小散戶很難具備這些條件近幾年在我國發(fā)展壯大機構投資者

19、隊伍政策的影響下基金管理公司、合格境外投資者等機構投資者逐步成為證券市場的重要投資力量但目前這些機構投資者持股市值僅約占A股流通市值的30％而在美國證券市場上個人直接持有的證券僅占證券總市值的20％其余80％都是機構投資者持有中小散戶仍是我國證券市場投資者隊伍的主體這勢必制約股指期貨套期保值交易的進行(四)市場運行機制的問題。股指期貨交易具有雙向性既可做多也可以做空與之對應的股票現(xiàn)貨市場也應該允許買空賣空這樣才能實現(xiàn)股指期貨的套期保值功

20、能。但當前我國股票現(xiàn)貨市場沒有真正的做空機制，投資者在現(xiàn)貨市場只能單向做多相應地在期貨市場只能單向做空才能進行套期保值。實踐表明，單向交易主導的市場是難以活躍的，因而套期保值功能就不可能真正發(fā)揮作用，從而股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能也就無法實現(xiàn)對當前我國推出股指期貨的建議(一)進一步提高上市公司質量。股權分置改革的基本完成為加強上市公司治理、提高上市公司質量創(chuàng)造了良好的條件上市公司應抓住機遇，完善公司治理結構切實發(fā)揮獨立董事的作用進一步形成公

21、司管理的制度化及決策的科學化。政府監(jiān)管部門應再接再勵，徹底解決上市公司違規(guī)擔保和大股東占用上市公司資金的問題進一步改善上市公司的資產狀況和業(yè)績提高分紅水平，從而為股指期貨的交易奠定良好的基礎。(二)加快《期貨法》的制定工作。從各國發(fā)展期貨來看，只有具備完善的法律對期貨市場的發(fā)展加以規(guī)范和指導才有利于建立公正、公平、公開的市場環(huán)境我國要吸取發(fā)達國家成熟市場的經驗結合具體國情，加快制定《期貨法》以及金融期貨期權及其衍生工具的相關法律法規(guī)，形

22、成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管、期貨協(xié)會行業(yè)監(jiān)管、交易所和期貨經紀公司自律管理的股指期貨監(jiān)管體系為金融市場的發(fā)展提供強有利的保證(三)完善風險控制措施。股指期貨交易作為金融衍生產品，具有高風險、高收益的特點。我國應加緊完善各種風險控制措施，如建立保證金、倉位限制、大客戶頭寸報告、漲跌停板、結算風險基金等制度，合理設計熔斷機制保障期貨市場的理性運行；引入先進的實時風險分析系統(tǒng)，以便全面而準確地評估清算會員的財務風險及流動性狀況。建立有效