1、海外上市文獻綜述,,概 述,對公司海外上市方面的研究非常廣泛，包括海外上市動機、對企業(yè)及國內(nèi)市場的影響、上市后的市場反應等方方面面。我們將這些文獻分為兩大類：,海外上市對公司治理的影響 有關海外上市其他方面的研究,一 關于海外上市其他方面的研究,海外上市的動機分析 與海外上市相關的股價、收益及企業(yè)價值表現(xiàn)分析 海外上市的溢出效應,海外上市其他方面研究（續(xù)） ——海外

2、上市動機分析,降低融資成本、增加融資渠道 這是考察公司海外上市的傳統(tǒng)角度之一。研究結(jié)果包括： 上市的主要動機之一是降低融資成本，增加融資渠道。對于直接外部融資成本高的新興國家，這一點尤其重要。 回歸分析表明在控制了風險因素、國家因素等變量后，海外上市所帶來的成本降低效應人具有統(tǒng)計和經(jīng)濟學上的顯著性。 Christian Leuz and Felix Oberholzer-G

3、ee(2003),海外上市其他方面研究（續(xù)） ——海外上市動機分析,流動性和境外市場的有效性及微觀結(jié)構(gòu) 這是對公司海外上市進行研究的另一個傳統(tǒng)角度，海外上市的動機是可以為企業(yè)提供更多流動性。 其他因素分析 這類研究分析除資本成本、價值評估、披露成本及流動性之外的更多因素。如地理位置、市場趨同偏好和統(tǒng)一性、法律系統(tǒng)等。,海外上市其他方面研究（續(xù)）

4、 ——股價、收益及企業(yè)價值表現(xiàn),市場對企業(yè)做出境外上市決策本身的反應 Miller (1999) ：有正的超常收益； Dong Wook Lee (2004)：負的超常收益。企業(yè)海外上市后的股價反應 這類研究主要認為，交叉上市企業(yè)的股票在國內(nèi)市場和全球市場上所表現(xiàn)出來的風險特征和資本成本可能會經(jīng)歷顯著的變化。但這方面的實證結(jié)果卻相當不同。Ting Yang（2002）對1998年日本企業(yè)海外上市的實

5、證研究；Elena Smirnova（2004）研究了ADR對俄羅斯股票收益的影響，其結(jié)果并不支持海外上市會帶來令人滿意的市場反應的假設。,海外上市其他方面研究（續(xù)） ——海外上市的溢出效應,這類研究主要關注海外上市是否會給本國沒有在海外上市的企業(yè)帶來“額外”的收益或成本，以及是否會對本國資本市場的波動性和經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。Hargis and Ramanlal (1998) 和 Karolyi (

6、2004)等人的實證研究認為海外上市具有正效應。Moel (2001)考察了28個新興市場的ADR增長對本國股票市場發(fā)展（市場開放度、流動性、國內(nèi)上市三個方面）的影響，得出ADR的擴張對上述三個指標的影響為負的結(jié)論。,二 海外上市與公司治理,bonding hypothesis： 使經(jīng)理人不謀取額外私人利益的有效途徑是，將公司股票在一個比公司主要交易所具有更高的法律和管制成本的交易所交叉上市?？梢詫⑵淅斫鉃橐环N信號機

7、制。那么，一方面企業(yè)會出于這種動機，到管制更為嚴格的海外市場上市，另一方面，投資者對海外上市企業(yè)的公司治理會更有信心，從而使得企業(yè)價值上漲。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——bonding hypothesis,Coffee(1999，2002) and Stulz (1999)第一個采用這種方式解釋了非美國企業(yè)在NYSE或者Nasdaq交易所上市的決策。Stulz(1999)提供了更一般的論文

8、，闡述全球化對公司融資成本的降低作用并不是通過影響投資壁壘，而是更直接地通過提高公司管制。 Fred R. Kaen and Heidemarie C. Sherman（1999），從銀行主導和市場主導的角度，研究了德國企業(yè)在紐約股票交易所上市的情況與公司治理之間的關系。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——bonding hypothesis,Craig Doidge, G. Andrew ar

9、olyi, Ren!e M. Stulz (2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在美國上市的外國企業(yè)托賓q值要高于所在國企業(yè)。Michael R. King and Dan Segal（2003）通過分析在美國上市的加拿大企業(yè)的股票價格，以此來研究決定海外上市收益的因素。認為企業(yè)價值能否通過海外上市得到提高，取決于bonding機制是否起作用。 Ferdinand A. Gul（2004）則研究了機會主義收益（對少數(shù)投資者的掠奪）這個問題，從另

10、一個側(cè)面反應了bonding機制的作用。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——對bonding hypothesis的質(zhì)疑,Dariusz Wójcik，Gordon L Clark，and Robert Bauer（2004）指出：并非所有的ADR都與公司治理評級改善正相關。良好的公司治理和在美國上市孰因孰果不能明確區(qū)分。Amir N. Licht（2004）認為在分析海外上市的作用時應考慮到企業(yè)所在國與上市

11、地之間的差異，特別是兩個體系之間的文化差異。Cally Jordan（2004）分析了加拿大企業(yè)在美國上市的動機，認為CBI具有一定的特殊性,不是bonding hypothesis可以完全解釋的，提出“變色龍效應”的概念。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——avoiding hypothesis,avoiding hypothesis 目標市場更為嚴格的公司治理要求對企業(yè)內(nèi)部人形成了威懾，

12、因而可能驅(qū)使他們避開這些市場，選擇在披露制度更為寬松的市場上市。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——avoiding hypothesis,Amir N. Licht（2000）提出了企業(yè)到海外上市中存在這種負面原因的假設，缺陷是無法獲得真實有效的經(jīng)驗實證。 Licht（2001，2003）進一步提出了一些直接的證據(jù)，指出bonding的作用被過分夸大 。以以色列為例，詳細分析了這種效應。 Laixia