1、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要理解宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率的影響，而金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家則想找到驅(qū)動(dòng)收益率曲線變動(dòng)的因素。為了能夠研究以上兩個(gè)問題，本文建立了債券收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)因素結(jié)合的動(dòng)態(tài)過程，使用向量自回歸模型，并在向量自回歸模型基礎(chǔ)上施加無套利的限制。本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)與線性動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型(ATSM)進(jìn)行實(shí)證分析，并把ATSM模型分為不含宏觀因素的Yield-Only模型和含有宏觀因素的Yield-Macro模型。其中，Yield

2、-Macro模型允許我們定義通貨膨脹沖擊、實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊和貨幣供給沖擊，這三個(gè)模型通過參數(shù)估計(jì)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等研究方法，得出實(shí)證結(jié)論，讓我們認(rèn)識(shí)這些宏觀因素的沖擊與不同期限債券收益率之間的相互作用。與結(jié)構(gòu)向量自回歸相比，具有無套利限制的動(dòng)態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型的優(yōu)點(diǎn)足，它不僅反映債券價(jià)格的時(shí)間序列信息，還能反映出債券價(jià)格的橫截而數(shù)據(jù)信息。不僅如此，債券定價(jià)方程還可以設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和短期利率過程。 結(jié)構(gòu)向量自回歸的實(shí)證結(jié)果表明

3、，該模型中變量的系數(shù)有很多不顯著，但這并不影響我們使用向量自回歸模型分析因素之間的相互作用關(guān)系。各期限收益率能夠解釋自身70％以上的變動(dòng)，潛在因素是收益率變動(dòng)的主要因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響隨著時(shí)間拉長(zhǎng)而衰減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素保持一定的影響，而貨幣供給因素和價(jià)格因素則最終衰減為0。脈沖響應(yīng)函數(shù)表明三個(gè)宏觀因素對(duì)各期限利率的作用特點(diǎn)不同：價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率的影響為正且作用時(shí)間短；實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率的影響為正，但作用時(shí)間長(zhǎng)，效果明顯；貨幣供應(yīng)量的正沖

4、擊使得利率快速降低，但隨后又快速恢復(fù)，作用時(shí)間較短。 Yield-Only模型的實(shí)證結(jié)果表明，本文假設(shè)的三個(gè)潛在因子與決定收益率曲線的傳統(tǒng)因素--水平因素、斜率因素和曲度因素--是一致的。脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，三個(gè)潛在因素對(duì)短期利率影響較大，對(duì)長(zhǎng)期利率影響較小，且作用方式有所區(qū)別。 Yield-Macro模型的實(shí)證結(jié)果表明，潛在因素仍然是解釋收益率的最重要因素，宏觀因素對(duì)債券定價(jià)也有作用。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素影響整個(gè)利率期

5、限結(jié)構(gòu)，貨幣供給因素與價(jià)格因素則對(duì)短期利率影響較大且隨著時(shí)間有所衰減，而對(duì)長(zhǎng)期利率影響較小且隨時(shí)間變化很小，影響持續(xù)且穩(wěn)定。實(shí)證結(jié)果還表明，由于估計(jì)得到的短期利率過程預(yù)測(cè)的短期利率與實(shí)際的短期利率序列非常近似，而且加入宏觀因素的短期利率過程與泰勒規(guī)則(Taylor Rules)的經(jīng)濟(jì)含義相同，所以也可以把該短期利率過程作為制定貨幣政策的依據(jù)。 最后，不同模型的利率預(yù)測(cè)結(jié)果表明，Yield-Macro模型對(duì)中期和長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)誤差

6、最小，對(duì)短期利率的預(yù)測(cè)誤差比隨機(jī)游走模型的預(yù)測(cè)誤差大，但是仍然比向量自回歸模型和Yield-Only模型的預(yù)測(cè)誤差小?？傮w來看，Yield-Macro模型的預(yù)測(cè)效果最好。 本文創(chuàng)新之處在于：第一，本文引入動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域最新發(fā)展出的模型框架，并與傳統(tǒng)的SVAR模型的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，對(duì)宏觀因素與利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的分析更加深入、精確：第二，本文的模型與泰勒規(guī)則經(jīng)濟(jì)含義相同，得出的短期利率過程可以作為央行制定貨幣政策的依據(jù)；