1、作為一種金融創(chuàng)新工具，住房抵押貸款證券化產品(MBS)以其在風險控制、增強資本流動性、低成本融資等方面的優(yōu)勢成為我國商業(yè)銀行的趨勢性選擇。目前，個人住房貸款證券化產品在中國方興未艾，推行過程中有著很多的問題需要解決，美國次貸危機更對我國穩(wěn)步推行MBS產品起到了重要的警示作用。 美國次貸危機使得金融創(chuàng)新和金融技術遭受重大的打擊，結構性融資產品受到了一些質疑，但是我們應該看到的是資產證券化工具的運用并不是導致危機的根本原因，也不是M

2、BS本身的問題，問題在于對其的過度濫用，資產證券化工具的濫用使得風險分散的同時加大了風險的傳染性和沖擊力。貸款機構基礎資產管理上的失敗、部分金融機構違規(guī)操作、忽略規(guī)范和風險的按揭貸款才是危機的實質根源。因此我們不能因為美國次貸危機而因噎廢食，完全否定資產證券化和衍生產品，影響我國金融創(chuàng)新的進一步發(fā)展，而應該充分吸取美國次貸危機的教訓，重新審視資產證券化既可以優(yōu)化風險配置、增強經濟系統(tǒng)的穩(wěn)定性，也可以完全相反的雙刃劍的性質，在資產證券化的

3、推行中，采取審慎的態(tài)度，增強風險防范意識，在全面風險控制理念的基礎上，穩(wěn)步推進我國資產證券化的進程。 我國MBS在由試點向全面推開并使其不斷走向成熟的過程中有著很多的問題需要解決，這其中MBS的定價問題是住房抵押貸款證券化的核心問題之一，定價合理與否關系到MBS能否在中國成功的操作，是發(fā)行機構確保自身收益的同時成功發(fā)行MBS的基礎，合理的定價也對資本市場的投資者對產品風險、收益的正確評估意義重大，同時也是中介機構對其價值掌握的要

4、求，從此看出合理的定價對MBS在我國的成功、穩(wěn)步推行的意義。定價是MBS發(fā)行的基礎，本文正是基于這一點，對我國MBS的定價方法進行選擇，希望得出適合我國國情的MBS定價方法，這是本文研究意義與目的所在。 本文的核心思想是通過對住房抵押貸款基本原理和定價原理分析的基礎上，在對幾種MBS基本定價方法分析比較后，選取了符合我國住房抵押貸款一、二級市場現狀的靜態(tài)收益率法為我國MBS產品進行了模擬定價分析。 本文首先對資產證券化的

5、起源以及國際上對住房抵押貸款證券化的定價方法的研究方面進行了介紹和綜述，并概述了住房抵押貸款證券化的基本原理，以形成對住房抵押貸款證券化的一個較為全面的認識。 在此基礎上，對MBS的定價基本原理進行了分析。具體討論了影響MBS現金流的關鍵因素—借款人的提前償付行為，介紹了考慮提前償付行為下的MBS現金流的測算方法。同時，對幾種基本的定價法進行了介紹、比較和效率分析，為選取適合我國商業(yè)銀行住房抵押貸款資產現狀的定價方法做了理論上的

6、準備。 對于MBS定價方法在中國的具體選擇上，要考慮我國住房抵押貸款一、二級市場的現狀，本文在對我國住房抵押貸款的影響因素分析的基礎上，提出了使用靜態(tài)收益率法對我國MBS產品進行定價，并使用這種方法對我國MBS產品的定價進行了模擬案例分析。 MBS定價中兩個關鍵因素是各期現金流的計算和貼現率的選擇。 在現金流的測算上，本文采用100％PSA提前償付指標對模擬的MBS各期現金流進行了計算。確定了等額本息還款，固定

7、利率抵押貸款，100％PSA提前償付率5年期MBS的60個月的凈現金流。之所以采用PSA指標確定提前還款速度是基于我國住房抵押貸款提前償付行為的經驗數據的積累明顯不足，無法建立基于長期大量樣本和數據的提前償付模型的現狀。雖然基于PSA指標的提前償付率只能是對我國提前償付行為的粗略表示，不能體現出我國提前償付行為的特性。理想的提前償付模型需要對影響我國提前償付行為的一系列的解釋變量進行選擇，并對這些變量的長期樣本進行跟蹤觀察，這是我們研究

8、的方向所在。但在我國住房抵押貸款證券化的初期，制定初步的模型標準如本文中的PSA指標是可行的。 在貼現率的選擇上，選取了國債利率作為市場基準利率。但是由于我國國債市場存在的缺陷，特別是政府對國債利率的干預使得國債收益率基準作用的發(fā)揮受到了很大的限制，這給MBS的定價的合理性帶來了困難。本文應用最小二乘估計的方法，對國債收益率和剩余償還期進行了線性回歸，得到了二者的線性關系，以此確定了與MBS可比的國債的收益率，并加上一定的風險溢

9、價作為MBS各期現金流的靜態(tài)貼現率。從回歸結果上來看，線性回歸的可決系數較低，擬合效果不理想，因此本文對此進行了修正。 在修正過程中，考慮了國債利率的期限結構，用樣條估計法，設定三次樣條插值的貼現函數，利用50只上交所交易的國債作為樣本，對我國國債的利率期限結構進行了簡單的實證推算，并以此作為各月現金流貼現的基準。但是，由于我國利率的非完全市場化，使得國債利率變化的規(guī)律性難以被掌握，特別是政府行為對利率的影響。同時，我國國債市場

10、的規(guī)模小，品種比例不協調，在期限上存在很大的斷檔，這些也都在很大的程度上影響了國債收益率曲線結構的合理性，從而也影響了對MBS的合理定價。 本文在分析了我國MBS推行初期的市場環(huán)境的基礎上，對我國MBS產品選擇了簡單的靜態(tài)定價法，并在修正中簡單推算了國債收益率曲線，對我國MBS產品進行了初步的定價，雖然在假設條件上和現實有著一定的出入，同時在貼現率的確定上較為粗略，但在我國特定的制度環(huán)境下，其定價思路和定價的可操作性可以為我國M

11、BS產品的定價提供一定的參考。靜態(tài)收益定價法符合我國目前的市場情況，是對我國MBS定價的較為實際的、具備操作性選擇，這種定價思路是國際金融市場為金融產品定價使用較多的一種方式，在我國商業(yè)銀行MBS試點中，采用的也正是這種定價思路。而在我國相關條件較為成熟后采用精確度更高的定價方法如期權調整利差法對MBS進行更加合理的定價，這不僅需要利率市場化程度更高的市場環(huán)境，也需要對大量住房抵押貸款原始數據的長期收集和積累，以獲得建立符合我國實際的提

12、前償付模型的相關解釋變量，對提前還款速度做出更準確的估計，同時也需要對MBS定價理論進行更進一步的研究，這是我們需要努力的方向。 最后，本文針對我國住房抵押貸款證券化過程中的障礙對我國過MBS產品的推行提出了有關完善市場環(huán)境、風險控制以及證券化模式方面的建議。 在完善外部市場環(huán)境方面，應具體做到： 首先，進一步推進利率市場化。市場利率水平是影響證券價格的決定性因素之一，市場利率水平是否合理直接關系到金融資產價格的

13、合理性。一個完善、有效的資本市場要求利率的市場化，使得資金價格能夠真實地反映市場的供求狀況，市場參與者具備較高的利率敏感性，利率真正發(fā)揮引導資金流向，優(yōu)化資金配置的作用。這就要求我們改變國家對利率的調控為間接調控，賦予作為利率主體的商業(yè)銀行以一定的利率自主權，同時也要求我們構建合理的基準利率體系。 其次，完善中介服務機構體系。MBS的運行需要建立在完善的專業(yè)中介服務體系的基礎上，規(guī)范的中介服務體系是MBS發(fā)行和流通的基本保障，也

14、起著保證證券化市場信息披露規(guī)范、真實、及時的作用。 再次，建立和健全相應的法律、法規(guī)、制度體系。MBS作為一種綜合性很強的系統(tǒng)工程，涉及眾多的市場參與主體，在其運作的每一個步驟中都需要相應的法律、法規(guī)來給予保障，也需要為參與主體的權利和義務的確定提供相應的法律標準。 最后，應進一步發(fā)展和完善住房抵押貸款一、二級市場。住房抵押貸款一級市場是其證券化的基礎和前提，我國住房抵押貸款市場出現時間較晚，目前住房抵押貸款一級市場的規(guī)

15、模和發(fā)達國家相比仍差距較大，應繼續(xù)深化住房體制改革的進程，擴大住房信貸一級市場的規(guī)模，同時，提高住房抵押貸款的質量，改變目前住房抵押貸款質量良莠不齊的現狀。在二級市場方面，應該大力培育機構投資者，如保險基金、保險公司、保障及養(yǎng)老基金、證券投資基金、信托基金、抵押銀行和投資公司等，建立多元化的投資融資機構，以改變我國目前MBS以銀行為主要投資主體的現狀，活躍二級證券抵押貸款市場，增強MBS的流動性。 在加強MBS推行過程中的風險防

16、范方面，應具體做到以下幾個方面： 規(guī)范住房抵押貸款業(yè)務競爭，提高住房抵押貸款質量，做好基礎金融產品風險管理；嚴格住房抵押貸款的資格審查，建立健全個人信用制度；完善保險制度，加強保險機構建設；加強金融監(jiān)管體系的構建。 在推行政府主導模式下的證券化方面，應具體做到： 首先，建立借助政府背景設立的特殊交易機構。我國資本市場發(fā)展尚不成熟，民間資本金融素質較低，金融環(huán)境以及社會信用基礎較差，民間資本開展MBS無疑將面對較高

17、的風險，而政府的支持可以樹立市場信心，降低MBS發(fā)行成本，推動住房抵押貸款證券化業(yè)務的順利開展。借助政府背景設立的SPV可以提高MBS的信用評級，強化SPV的資信度，增強投資者的信心，吸引投資者參與住房抵押貸款證券化市場。 其次，運用政府信用增強對住房抵押貸款的擔保和保險。建立政府主導型的政策性住房擔保公司，為中低收入和弱勢群體提供住房抵押貸款擔保，這樣一方面降低居民購房貸款的成本，滿足了這類人群的貸款需求，另一方面也減輕了商業(yè)