1、我國經(jīng)濟正處于全面轉(zhuǎn)型的關鍵階段，為了更快更好地實現(xiàn)金融體系開放、人民幣國際化、利率市場化、國企改革、財稅體制改革、產(chǎn)業(yè)升級等各項轉(zhuǎn)型目標，加速推進互聯(lián)網(wǎng)革命、大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，我國特別需要一個穩(wěn)定健康的市場環(huán)境，尤其是能為此提供助力的資本市場。
　　但從2015年6月下旬開始，我國資本市場經(jīng)歷了一次股災，滬指僅用7個多月的時間便跌去2540點，跌幅達到49％，深成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指均被腰斬，市值蒸發(fā)、股指動蕩，金融體系和實體

2、經(jīng)濟全面承壓。股指期貨是除現(xiàn)貨以外的主戰(zhàn)場，多空輪番激戰(zhàn)。期間滬深300、中證500、上證50股指期貨均涌現(xiàn)巨大賣盤，負基差持續(xù)擴大，帶動股市恐慌性殺跌，導致場外配資爆倉，加速股市進一步下跌，形成惡性循環(huán)。股指期貨被很多人看作導致股災的操縱工具。
　　我國滬深300股指期貨于2010年4月16日在中國金融期貨交易所推出，其現(xiàn)貨標的滬深300指數(shù)樣本能覆蓋滬深市場六成左右市值，基本能反映A股的整體走勢。它對于我國整體經(jīng)濟的發(fā)展和運行

3、有著重要的作用，從對外角度看，股指期貨是我國爭取金融話語權、維護金融安全和國家利益的重要工具，從對內(nèi)角度看，股指期貨作為一種系統(tǒng)性風險對沖工具，提供了做空手段，能促進資產(chǎn)價格合理波動，提高資本市場的抗風險彈性，是對我國資本市場功能的完善。
　　市場之所以將這次股災歸咎于股指期貨，很大程度上是因為股指期貨的制度設計和功能定位確實能為金融市場的非理性波動創(chuàng)造“機會”。準確說來，股指期貨是一把“雙刃劍”，既是管理風險的工具，也能成為風險

4、的源頭:在我國，滬深300股指期貨可能會因某些沒有長效機制、不成熟的政策遭受潛在政策風險;而不完善的市場結(jié)構和投資文化下，股指期貨的投機氛圍濃厚，投資者結(jié)構不合理，市場被操縱的風險也很大。
　　為了將股指期貨的負面影響控制到最小，首先要做的就是了解風險、度量風險，在這基礎上才能制定有效的應對措施，將不確定性控制在最低程度。對股指期貨進行風險度量不僅具有理論意義，更具有實際應用價值。本文希望基于風險價值VaR方法，從理論和實證兩方面

5、探討有關滬深300股指期貨的風險度量手段，通過不同的、不斷改進的風險估計方法的比較，得到適合中國股指期貨市場的最優(yōu)的風險測度方法。這是本文研究的主要目的。
　　除此之外，在這次股災及救市的過程中還應注意到，證監(jiān)會、中金所為了打擊惡意做空、擠出多余的投機力量，從7月份開始實行一系列的窗口指導、管控措施，8月26日到9月7日，非套期保值持倉的交易保證金比例從10％一直提升到40％，市場活躍度受到極大打擊，交易量縮水超九成。
　　

6、可以看出，這次救災過程中的保證金設置充分發(fā)揮了風險控制和管理的作用，但是以市場的流動性和活躍度為代價。針對我國滬深300股指期貨的風險，現(xiàn)行的保證金水平是否合理，如何才能得到比較合理的保證金水平，是本文繼風險度量之后需要思索的一個問題。參考成熟資本市場的動態(tài)保證金征收方法，本文希望能依據(jù)期指市場的價格波動或風險程度，探討合理的保證金水平設置問題，為股指期貨保證金水平的設定提供有效參考。
　　需要指出的是，風險度量和保證金設定有很大

7、關聯(lián)性。保證金的作用是保證履約和控制風險，比例設置過低難以控制風險，比例設置過高又會提升交易成本，根據(jù)動態(tài)保證金設定方法，實際上保證金水平只要在極大概率上剛好覆蓋合約價格的最大波動就是比較合理的:市場波動過大時收取的保證金相應增加，及時防范風險，市場波動較小時收取的保證金相應減少，利于擴大杠桿，增強期指市場流動性。保證金是在交易前收取的，設置保證金前應對股指期貨合約價格的波動進行預測。聯(lián)系風險度量VaR方法的概念，VaR值就是對股指期貨

8、價格的最大波動率的預測，通過對滬深300股指期貨價格分布的尾部風險進行度量得到的VaR值其實就是本文討論的保證金水平。
　　基于這個邏輯，本文將著力研究風險價值VaR的計算方法。在方法選擇上，本文將事先從理論上保證方法的適用性，對研究對象的數(shù)據(jù)特征進行分析后，用實際數(shù)據(jù)對該方法進行準確性檢驗。根據(jù)之前很多學者的寶貴研究成果，本文最終選取GARCH模型和極值理論進行VaR風險度量:對于GARCH-VaR的研究，出于審慎的研究態(tài)度，本

9、文嘗試了多種厚尾分布和多種GARCH族模型，以避免VaR求解的設定誤差;風險的發(fā)生往往就是極端值導致的結(jié)果，為了對資產(chǎn)尾部風險狀況有更精確的描述，本文又專注于研究極值理論，采用廣義帕累托分布及其基礎上的閾值模型進行VaR度量。本文還對不同模型所得的VaR估計值進行返回測試，進而比較研究，以期獲得一種最好的模擬效果，并用其估算保證金比例的設置。
　　通過對滬深300股指期貨風險度量和保證金設定的經(jīng)驗實證，本文得出以下結(jié)論:
　

10、　(1) VaR預測的準確度與模型是否能反映出樣本序列尖峰厚尾特性是分不開的。依據(jù)滬深300股指期貨對數(shù)收益率序列左偏及尖峰厚尾性的數(shù)據(jù)特征，采用GARCH族模型進行收益率模擬，用信息準則對不同分布、不同特征的GARCH族模型的擬合效果進行篩選，得到最合適的模型—GED分布下的GARCH(1，1)模型，表明滬深300期指市場不存在明顯的不對稱效應。
　　(2)在GED分布下的GARCH(1，1)模型基礎上進行VaR估計，經(jīng)過回溯測

11、試和Kupiec檢驗，得出:模型在90％置信度下的模擬效果較好，但隨著精度要求的提升，GARCH(1，1)模型顯得有些力不從心，模型被實際較大損失擊穿的概率顯著大于期望，因而對風險是低估的，而且對于空頭的損失估計尤其不太準確。
　　(3) GARCH族模型的模擬效果不盡如人意，本文繼續(xù)采用更關注尾部極端情況的極值理論來計算在險價值，嚴格上來說是更合理、更貼合實際情形的GPD分布下的POT模型，采取峰度法選取一個很大的閾值，只對超過

12、閾值的收益率（極端情況的收益）分布構建模型。經(jīng)過回溯測試和Kupiec檢驗，發(fā)現(xiàn)極值理論閾值模型對數(shù)據(jù)尾部分布的模擬和對VaR的預測，在較高置信度下有效，較低置信度下無效，由于極值理論本就專注于尾部風險的描述，這個結(jié)果較好地印證了極值理論的定義;而且失敗率和Kupiec檢驗都顯示模型對空頭面臨的風險的估計更為準確。
　　(4)對比檢驗結(jié)果，與理論依據(jù)相符，在更高的置信度下，GPD分布下的極值理論POT模型相比于GED分布下的GAR

13、CH(1，1)模型，能更好地模擬滬深300股指期貨市場的收益率波動，尤其是對空頭頭寸來說。通過極值理論對滬深300股指期貨VaR的計算，可以預測得到未來某個時間段的最大損失，對于實際投資中的風險防范有很好的指導意義。
　　(5)以市場波動為基礎設置保證金水平，將損失控制在1％左右時，多頭的交易保證金水平應設置為5.876％，空頭的交易保證金水平應設置為5.076％。相比于中金所制定的10％保證金水平的最低標準，我國現(xiàn)階段采用的保證

14、金設定方法顯然是非常保守的。因此在一定程度上，利用極值理論閾值模型得出的保證金水平在一定程度上既控制了市場交易違約風險，又降低了交易成本。
　　本文研究的特點在于:
　　(1)度量風險后可以對滬深300股指期貨市場的風險狀況有一個直觀的了解，在此基礎上進行風險控制方法的研究，有一定的邏輯性，而且本文研究的風控方法—保證金水平，其設定依據(jù)就是市場的波動情況，更是直接利用了風險度量的結(jié)論。大部分已有文獻在研究保證金設定時直接采用

15、VaR方法，但沒有點明VaR首先是一種風險度量的手段，本文將風險度量和保證金設定結(jié)合考慮，確保了保證金設定的邏輯合理性。
　　(2)風險價值VaR的計算涉及到模型估計準確性的問題，本文經(jīng)過理論篩選后將選用GARCH族模型和極值理論方法進行研究。已有文獻或是沒有對不同假設基礎的GARCH族模型進行充分討論驗證，或是沒有運用多種厚尾分布來改進GARCH族模型，本文對此進行了較充分的選擇和討論，在不同假設基礎上、運用多種厚尾分布來對模型

16、進行改進。
　　(3)本文針對滬深300股指期貨現(xiàn)行保證金設定的缺陷，改用動態(tài)的保證金設定思路，依據(jù)市場風險狀況來確定合理的交易保證金水平。我國股指期貨交易保證金是依據(jù)總持倉收取的，不考慮已經(jīng)相互對沖的合約，而且是基于合約漲停板設置得到的一個固定比例經(jīng)驗數(shù)字。但在正常的市場環(huán)境下，這個固定比例是偏高的，無效地增加了投資者的投資成本，降低資金效率;在非正常的市場環(huán)境下，這個固定比例是不充足的，市場的極端風險無法得到及時控制。這種靜態(tài)

17、保證金設定方法難以有效地預防我國股指期貨市場交易風險，無法為我國股指期貨市場帶來更多有利的作用。
　　(4)從現(xiàn)實投資角度考慮，對多空雙方面臨的最大損失進行分別討論。相應地，對多頭、空頭分別設定了保證金水平。
　　由于股指期貨市場在我國還不是一個成熟的市場，交易機制、運行規(guī)律在我國資本市場的大背景下仍是有其特殊性的，本人對它的了解掌握有待進一步提升，對股指期貨的研究也還應該更加深入:
　　(1)基于極值理論對風險價值的

18、估計比較準確，但是我們也不能忽略極值理論本身的一些缺陷。第一，閾值的設定問題。現(xiàn)階段沒有一個統(tǒng)一或可按情況選擇的閾值設定方法，也沒有可行的辦法證明運用峰度法選出的閾值就是最恰當?shù)摹５诙?，即使擁有大量的歷史數(shù)據(jù)，進行極值尾部分析的可利用數(shù)據(jù)也很有限，信息量較少，針對擬合分布的需要會顯得有所欠缺。第三，本文只針對股指期貨這種單個資產(chǎn)進行研究，但實踐中會經(jīng)常涉及到資產(chǎn)組合構造或多種復雜因素對價格造成影響的多元極值問題，通過加權將之轉(zhuǎn)化為一元情

19、形并不是很準確，加深對多元極值理論的研究才是可取的。
　　(2)更準確的保證金設置還應該考慮違約可能性、市場流動性、交易者的機會成本、結(jié)算頻率等多種影響保證金的因素;保證金制度功能的發(fā)揮依靠保證金水平計算方式、方法、結(jié)算頻率、賬戶管理等的共同配合，本文只是通過一定方法計算了保證金水平，其實還可以通過實行日內(nèi)盯市盤中追繳、提升持倉量大的賬戶的保證金等途徑及時控制風險。
　　將本文研究延伸到更宏觀的角度，筆者認為應建立更加完善的