1、金融市場交易機制基本上可以分為兩種基本類型：報價驅(qū)動市場和指令驅(qū)動市場。報價驅(qū)動市場以做市商為市場核心組織構(gòu)件，做市商為市場提供流動性以保證市場交易的連續(xù)性，具有非常悠久的歷史，大部分發(fā)達的老牌金融市場都采用報價驅(qū)動模式；而指令驅(qū)動市場不存在做市商，純粹依靠市場指令來維持市場的運轉(zhuǎn)不息，這種交易機制對市場的硬件技術(shù)要求非常高，隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，指令驅(qū)動市場得以出現(xiàn)并且快速地發(fā)展，目前絕大部分新興市場都采用了指令驅(qū)動市場交易模式，同時

2、很多傳統(tǒng)市場也吸收了指令驅(qū)動交易模式，例如NYSE和倫敦交易所已經(jīng)把它們的交易模式逐步過渡到報價和指令混合的模式。 由于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論起源和發(fā)展于美國，所以大量的研究都是基于報價市場模式，因此學(xué)術(shù)界對于做市商模式的交易機制已經(jīng)有了比較深入的了解，市場流動性的形成、測量以及市場效率改善等等問題都已經(jīng)得到了解決。然而指令驅(qū)動市場卻是一個幾乎完全陌生的研究領(lǐng)域，大量實證研究指令市場的文獻都還處于借用報價市場模型進行數(shù)據(jù)挖掘的階段

3、，指令驅(qū)動市場流動性的形成、交易的維持等等問題尚未得到充分的理解，許多文獻僅僅把指令驅(qū)動市場看作報價驅(qū)動市場的變形。那么指令驅(qū)動市場在沒有專業(yè)流動性提供商的條件下，為什么市場能夠自發(fā)連續(xù)不息地進行交易。理解指令驅(qū)動市場的關(guān)鍵在于指令流的形成，指令是指令市場的基礎(chǔ)，無論市場價格的形成，還是市場流動性的形成，其根本動力都可以追溯到市場指令流的特征。為什么市場投資愿意提交限價指令以保持市場的流動性，什么因素決定了指令市場能夠維持市場交易的連續(xù)

4、性，同時指令形成的流動性又如何測量，這些問題是本論文的主要研究興趣和研究內(nèi)容。 在我國股票市場中，指令遵循著價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的撮合原則，指令委托價格和委托量的分布特征對市場流動性影響很大，這兩個變量分布的差異就會形成市場成交狀態(tài)。那么為什么投資者會選擇不同的委托價格和委托量，什么因素會影響投資者的選擇，只有了解影響指令委托價格和委托量分布的因素，才能夠從根本上解答指令市場的運作機理。本文具體從如下幾個方面內(nèi)容進行研究：

5、 (1)指令流委托價格形成機理的研究。 研究了限價指令委托價格的分布特征，以及影響限價指令委托價格分布特征的因素。本文提出了委托價格按照主動性的分類方法，以保證能夠比較精確地提煉出限價指令委托價格的內(nèi)在規(guī)律和特征。基于指令委托價格的分類方法實證分析上海市場的指令流數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大量指令的委托價格都聚集在指令簿揭示窗口內(nèi)，而揭示窗口的價格寬度只占一個很窄的空間，換言之，分散到揭示窗口以外的指令密度很低。稱這一現(xiàn)象為即時公開信息的吸引效

6、應(yīng)，包括揭示窗口效應(yīng)和新成交價格效應(yīng)，進一步通過回歸發(fā)現(xiàn)，揭示窗口效應(yīng)與揭示窗口的寬度呈負相關(guān)關(guān)系，即揭示窗口的寬度越窄則對指令越有吸引力，并且新成交效應(yīng)稍占主導(dǎo)地位。 (2)指令流委托量形成機理的研究。 首先統(tǒng)計分析了上交所指令流委托量的分布規(guī)律，分別以委托股數(shù)和委托金額表示，發(fā)現(xiàn)上海股票市場的大部分交易者遞交的指令能力分布在1百股與l萬股之間，或者以金額度量是1千元與10萬元之間。這一區(qū)間占據(jù)了整個市場的指令的80％

7、以上，反映了我國普通股票投資者的實際投資能力。為了進一步統(tǒng)一指令委托量的計量方法，使用了集中度模型來對比“以委托股數(shù)表示”以及“以委托金額表示”兩種計量方法的優(yōu)劣，如果兩種劃分結(jié)構(gòu)是有區(qū)別的，則兩個劃分方式的集中度就應(yīng)該有顯著性差異。并且某方法集中度指標的方差越大，就說明該種方法在不同股票之間應(yīng)用差異大，更不適合使用。實證表明以金額來刻畫指令的大小規(guī)模更加合適。 (3)指令撤銷機理的研究。 指令撤銷行為是指令流形成的逆過

8、程，實證統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)上海市場被撤銷的指令占市場總體指令約18％，表明指令撤銷行為對市場指令流的影響不可忽視。隨著指令規(guī)模增大，被撤銷的可能性也隨之變大，最突出的是千萬元級的指令，該級指令幾乎所有都被撤銷，這說明了千萬元級的指令含有很大的特意傳遞信息的成分，或者說操縱市場價格因素。 (4)指令成交耗時問和成交概率研究。 限價指令不一定能夠即時交，對于委托價格積極性不夠的指令，往往需要等待一段時間去獲得成交，并且可能直至當天交易

9、結(jié)束，都無法完全成交，因此限價指令的成交時間以及成交概率是指令市場所特有的指標。對于證券市場的時間問題，理論上一般采用經(jīng)典的布朗模型進行分析，但是指令市場的限價指令往往按照“價格優(yōu)先，時間優(yōu)先”的原則進行排序和撮合，布朗模型是一種連續(xù)性的價格動力模型，難以描述上述排和撮合規(guī)則。指令流撮合是一種離散性質(zhì)的成交過程，為了克服布朗模型的缺陷，本文以深度、成交速度和價格波動三個常用指標構(gòu)造了反映限價指令成交概率的代理變量，分別分析了深度穩(wěn)定狀態(tài)

10、和非穩(wěn)定狀態(tài)下的指令等待成交時間的概率分布；成交速度穩(wěn)定和非穩(wěn)定狀態(tài)下的指令等待成交時間的概率分布，得到如下理論發(fā)現(xiàn)：如果深度越大，限價指令等待成交的時間就越長；單位時間內(nèi)成交量越大，限價指令等待成交的時間就越短；如果價格波動越大，與價格波動同方向的限價指令等待成交的時間就越短。 (5)指令市場流動性綜合測量的研究。 證券市場流動性的測量指標有很多種，Harris(1990)認為一個流動性好的市場要有“即時性，可忽略的寬

11、度，很大的深度和高度彈性”等四個方面評價，基本上可以歸結(jié)為從“量”、“時間”和“價格”三個維度去測度市場流動性。尤其在指令驅(qū)動市場中缺少了做市商提供的成交即時性，三個層次的流動性都直接受到市場指令流的影響，因此市場的流動性水平就最終反映了市場指令流的特征。但是分別從三個維度計量市場的流動性缺乏了綜合考察市場指令流特征的基礎(chǔ)。 本文研究了我國股票市場指令驅(qū)動環(huán)境下指令流的形成以及流動性的測量，補充了學(xué)術(shù)界在這方面的發(fā)展，主要創(chuàng)新點

12、歸納如下： 1、使用了指令數(shù)據(jù)從買賣方向去研究指令流動性的形成機理，在國內(nèi)很少研究者使用過指令數(shù)據(jù)來分析市場流動性。通過實證分析發(fā)現(xiàn)揭示窗口和新成交價格會吸引交易者提交指令以及隱性交易策略等等影響指令市場流動性形成的現(xiàn)象，并且還利用了指令數(shù)據(jù)初步研究了指令撤銷的機理。這些研究分析都表明了指令數(shù)據(jù)對于探討指令市場流動性的形成規(guī)律非常重要。 2、研究了限價指令成交時間的概率分布，建立了計量和預(yù)測指令成交的模型。通過限價指令成