1、1中國(guó)的股市泡沫與貨幣政策響應(yīng)中國(guó)的股市泡沫與貨幣政策響應(yīng)――基于泰勒規(guī)則的分析奚君羊劉衛(wèi)江載《中國(guó)金融學(xué)》雜志，2004年第3期摘要本文從靜態(tài)的泰勒規(guī)則的分析角度出發(fā)，加入資本市場(chǎng)因素對(duì)其進(jìn)行了動(dòng)態(tài)擴(kuò)展，以研究中國(guó)的貨幣政策是否對(duì)股市泡沫作出響應(yīng)。本文的研究結(jié)論是，動(dòng)態(tài)泰勒規(guī)則的回歸結(jié)果與靜態(tài)泰勒規(guī)則的結(jié)果互相一致，這表明中國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)出一種不穩(wěn)定的規(guī)則，利率與股價(jià)高估存在負(fù)的相關(guān)性。由此可見，中央銀行并未運(yùn)用利率政策抑制股市泡沫

2、增長(zhǎng)，反而是在不經(jīng)意間容忍了明顯的股市泡沫。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞股市泡沫，貨幣政策響應(yīng)，泰勒規(guī)則ChinaStockMarketBubblesMoaryPolicyResponse：AnAnalysisBasedontheTayl’sRuleJunyangXIWeijiangLIUAbstractThispaperdiscussestherelationshipsbetweenChina’smoarypolicystockbubbles.The

3、authsaugmentedtheTayl’sruletoadynamicspecificationbybringingthestockmarketintoit.Theconclusionisthattheregressionresultsofboththedynamicthestaticspecificationindicatethattheinterestrateisnegativelycrelatedwithstockoverva

4、luation.ThisresultsuggeststhatChina’smoaryauthitieshavenotusedtheinterestratepolicytooffsettheincreaseinthestockmarketbubble.KeywdsStockMarketBubbleMoaryPolicyResponseTayl’sRule1.泰勒規(guī)則與貨幣政策響應(yīng)1.1標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則泰勒(1993)曾提出一個(gè)非常具體而又簡(jiǎn)

5、單的貨幣政策規(guī)則，該規(guī)則反映了近年來(lái)西方國(guó)家成功的貨幣政策實(shí)踐的實(shí)質(zhì)，實(shí)際上已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和奚君羊，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心；通信地址：上海市國(guó)定路777號(hào)，200433Email:junyang@shufe.。劉衛(wèi)江，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心；Email:lwjaimxm@。3，t?表示股指的市盈率，表示中央銀行確定的市盈率目標(biāo)。%100?潛在產(chǎn)出－潛在實(shí)際GDPGDP?如果中央銀行采取“穩(wěn)定性”的貨

6、幣政策，即主要通過(guò)提高短期利率來(lái)抵消通脹率的上升，那么應(yīng)該有1?0。假定中央銀行根據(jù)基本面情況把合理的市盈率目標(biāo)確定為，?至于的具體數(shù)值并不影響估計(jì)結(jié)論，因?yàn)樵谙旅娴挠?jì)量方程中我們可以將其納入到常數(shù)?中去。如果貨幣政策的目的在于減少所估算的股市泡沫，那么應(yīng)該有3?0，這就是說(shuō)股價(jià)的高估會(huì)促使中央銀行提高短期利率。然而，如果貨幣政策的實(shí)施依據(jù)是對(duì)股市市盈率的長(zhǎng)期平均值的研判，從而對(duì)股市的高估采取一種順應(yīng)態(tài)度的話，也就是說(shuō)中央銀行并沒(méi)有依據(jù)

7、市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的高估而提高利率，而是根據(jù)股市對(duì)資金的需求增長(zhǎng)反而降低利率增加貨幣供應(yīng)量，那么有3?0，。2.擴(kuò)展的泰勒規(guī)則的幾個(gè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題等式(3)中其實(shí)存在幾個(gè)數(shù)據(jù)取舍問(wèn)題和至少一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)計(jì)量判定問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題是數(shù)據(jù)期限的選取，即選取季度性還是月度性的數(shù)據(jù)？泰勒(1993)使用的是季度數(shù)據(jù)，其他研究者使用的是月度數(shù)據(jù)。因我國(guó)的GDP數(shù)據(jù)沒(méi)有月度性的記錄，所以本文使用季度數(shù)據(jù)。第二個(gè)問(wèn)題是，如何選取衡量過(guò)度需求的適當(dāng)指標(biāo)？應(yīng)該使用

8、GDP缺口還是使用失業(yè)率與非加速通脹失業(yè)率1之間的缺口？泰勒使用的是最新修正的實(shí)際GDP數(shù)據(jù)并運(yùn)用HodrickPrescott濾波（以下簡(jiǎn)稱HP濾波）計(jì)算潛在的GDP。phanides(2000)則認(rèn)為運(yùn)用在美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)會(huì)議期間可得的潛在GDP的實(shí)時(shí)估計(jì)更為恰當(dāng)，但是他又認(rèn)為這樣做會(huì)降低泰勒規(guī)則的解釋力。Evans(1998)則論證了使用失業(yè)率與估計(jì)的非加速通脹失業(yè)率之間的缺口數(shù)據(jù)比起修正后的實(shí)際GDP更接近于實(shí)

9、時(shí)數(shù)據(jù)。Hayfd和Malliaris(2001)使用的是美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算委員會(huì)(CBO)估計(jì)的實(shí)際GDP缺口。我國(guó)學(xué)者對(duì)產(chǎn)出缺口估計(jì)的研究尚處于初創(chuàng)階段。劉斌等(2001)分別運(yùn)用線性趨勢(shì)、HP濾波、單變量狀態(tài)空間－卡爾曼濾波(statespaceKalmanfilter)和多變量狀態(tài)空間－卡爾曼濾波這四種方法分析了我國(guó)的產(chǎn)出缺口；謝平和羅雄(2002)利用線性趨勢(shì)估計(jì)了潛在產(chǎn)出并計(jì)算出了1992年第1季度到2001年第4季度的產(chǎn)出缺口，

10、這也是本文將要使用的數(shù)據(jù)。第三個(gè)問(wèn)題是應(yīng)該使用什么指標(biāo)來(lái)衡量通脹。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和GDP平減指數(shù)都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，Hayfd和Malliaris(2001)使用的是后者，而本文使用CPI作為通脹變量，因?yàn)樵撝笜?biāo)能及時(shí)獲得，且使用面較廣。等式(1)中存在的最后一個(gè)數(shù)據(jù)問(wèn)題是如何選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)來(lái)衡量股市泡沫。本文在此采取兩種方法：一是以人們比較容易接受的市盈率（PE比率）來(lái)衡量股市是否存在泡沫，二是利用對(duì)股價(jià)指數(shù)進(jìn)行HP濾波來(lái)測(cè)定股