1、GROUPECONOMY集團經(jīng)濟研究20071上半月刊(總第217期)面對加入WTO的巨大機遇與挑戰(zhàn)國內(nèi)行業(yè)整合迫在眉睫為增強競爭實力、擴大市場份額企業(yè)并購擴張的步伐越來越快。上市公司是國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢資源必然成為并購與反并購的焦點所在。而股權(quán)分置改革后的全流通時代并購的機會和風險劇增。但可以預見機會的增量大于風險的增量上市公司的并購將會更加如火如荼并進一步推動行業(yè)整合及至資本市場的發(fā)展。一、股本結(jié)構(gòu)變動增加并購機會股權(quán)分置改革要把不可流通

2、的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞菡嬲龑崿F(xiàn)同股同權(quán)。為獲得流通股股東對非流通股上市流通的認同非流通股股東給予了流通股股東一定補償。補償方式以對價方案表示主要采取非流通股股東向流通股股東送股的形式經(jīng)過不斷創(chuàng)新目前已是多種方案并存包括流通股單方面擴股、非流通股單方面縮股、向流通股股東派送現(xiàn)金、流通股股東獲得認購或認沽權(quán)證等等。整個股市的平均對價水平是10送3股其他對價方案一般也按送股換算。對價方案的實施改變了絕大多數(shù)上市公司的股本結(jié)構(gòu)非流通股股東所持股

3、份或數(shù)量減少、比例降低或至少比例降低大股東的控股地位受到不同程度的削弱有的甚至岌岌可危。并購者更有可乘之機潛在的被并購者則面臨更大威脅。因此并購方之間的競爭進一步加劇而并購與反并購的爭奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開帷幕并將愈演愈烈。同時由于全流通使得股權(quán)更分散較小的持股量即可實現(xiàn)控股權(quán)而較小的持股量意味著較少的并購成本因此給投資者以更多的想象空間并購的吸引力和競爭性更強。當然不少上市公司早已未雨綢繆在股權(quán)分置改革前后對全體股東大比例增(送)股。控股股

4、東持股比例雖然未變但持股數(shù)量增加給并購方增加了障礙為自己反并購增加了實力。二、股份全部流通改變并購方式在股權(quán)分置的環(huán)境下股份被劃分為流通股和非流通股而控股股東往往掌握著大量的非流通股份市場化并購很難在現(xiàn)實中出現(xiàn)行政力量主導的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中反并購幾乎沒有用武之地并購者之間的競爭最終也取決于大股東的意志。股權(quán)分置改革后股份逐漸全部流通協(xié)議收購非流通股的基礎已經(jīng)消失代之以成熟資本市場上流行的收購方式———

5、要約收購。收購方如果認為被收購企業(yè)價值有待提升或希望對產(chǎn)業(yè)進行整合可以通過面向社會公眾的要約來進行收購中小投資者也可以自主參與其中有自己的選擇權(quán)。這樣在實現(xiàn)資本市場資源優(yōu)化配置的同時維護了投資者利益穩(wěn)定了市場秩序。由于要約收購還可以使收購方在收購過程中不必實行全面收購因而大大減輕了收購方的負擔。不可否認要約收購方式下并購的機會和風險都會增加但是由于要約收購方式相對比較透明、公開也容易受到市場和政府部門的監(jiān)督機會應當高于風險。三、股份權(quán)益

6、平等體現(xiàn)并購價值在股權(quán)分置環(huán)境下由于大股東股權(quán)的非流通性上市公司缺乏統(tǒng)一的股票價值評估體系股票基礎價格文王奔股權(quán)分置改革后的并購預期上市公司198GROUPECONOMY集團經(jīng)濟研究20071上半月刊(總第217期)具有不確定性不能真實反映公司價值。大股東主要關心的是上市公司的再融資功能作為國有股實際控制人的政府更注重增加地方就業(yè)機會和保持社會穩(wěn)定等因素。在這種條件下并購市場實際上成了行政主導推動下的保殼運動并購市場價值也主要體現(xiàn)為績差

7、上市公司的“殼資源”價值。股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況將積極促進全流通市場盡快形成一、二級市場的定價功能。在同股同權(quán)的前提下上市公司的市場價值能夠得到合理估計原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回歸。并購市場的價值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點其中獲取控制權(quán)價值將成為未來并購市場的重要推動力并購市場從此將進入一個基于價值發(fā)現(xiàn)的新的并購時代。另一方面非流通股份將陸續(xù)解禁市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低

8、決定了股改擴容壓力的大小也影響了股票價格的走勢從而在一定程度上影響并購價值。一般來說非流通股比例越低的公司流通股擴容壓力越小即全流通對股價的沖擊不大這意味著公司股價將有良好表現(xiàn)。相應地資產(chǎn)價值重新正確定位應當向上并比較平穩(wěn)有利于提升公司的并購價值。而上市公司如果作為并購方企業(yè)身價的提升使資本運作成功更增加了實力保證。四、融資方式創(chuàng)新提供并購條件具有持續(xù)的融資和資本運作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴張的基本保障是實現(xiàn)經(jīng)濟良性運轉(zhuǎn)的前提。全流通后的股

9、市對經(jīng)濟發(fā)展的最大貢獻就是能促使有限的市場資源更為合理地流動使最具成長力的公司獲得資金上的支持。根據(jù)市場化和國際化的趨向并購融資渠道將獲得突破對價支付手段更加靈活多樣。在資本并購運作中當收購方希望獨享協(xié)同效應的時候傾向于使用現(xiàn)金并購當收購方希望并購雙方共享整合風險的時候傾向于使用換股并購。而在換股和定向增發(fā)股份等股份支付手段的幫助下并購方可以輕松完成大型并購運作。目前定向增發(fā)漸成再融資流行色募集資金使用的主流就是并購。通過增發(fā)引進有實力

10、的戰(zhàn)略投資者有利于企業(yè)的長遠發(fā)展而且不少上市公司的增發(fā)方案本身就含有整體上市和戰(zhàn)略性并購重組等多種題材從而為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。如果是向控股股東增發(fā)股份則將增強其控股地位提升反并購能力。近期證券市場表現(xiàn)說明定向增發(fā)股份的融資方式受到市場追捧對股價上行動力的激發(fā)效應顯著更有利于順利融資。五、經(jīng)營業(yè)績向好激發(fā)并購動力流通股股東與非流通股股東之間的理性博弈促使不少上市公司在股權(quán)分置改革配套措施上創(chuàng)新給出了形形色色的各種承諾。非流通股股東(

11、主要是大股東)的這些承諾對業(yè)績向好都有著積極的作用其中效果比較明顯的一是對管理層采取股權(quán)激勵最有可能促成上市公司業(yè)績的增長而且其后續(xù)成長具有長期性和高動力性二是業(yè)績承諾對業(yè)績增長的作用更直接會給投資者帶來無風險的收益業(yè)績高于底線的可能性也非常大。股份全流通之后大股東與其他股東的利益漸趨一致資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標而在股份全流通的條件下經(jīng)營業(yè)績與股價成正相關的關系。因而公司管理層的核心目標首先就是經(jīng)營業(yè)績并且會注重公司的長期

12、發(fā)展。在業(yè)績向好的背景下優(yōu)質(zhì)上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網(wǎng)絡、人員隊伍等都將提升其價值從而使并購行為得到有力支撐在反并購中也將居于強勢地位即使是被并購也會有利于資源整合。而績差公司業(yè)績可能出現(xiàn)拐點被并購的價值更大融入并購方也更容易?？傊①徥琴Y本市場激烈競爭的動因和結(jié)果股權(quán)分置改革是資本市場健康發(fā)展的前提和保證。隨著股權(quán)分置改革的順利完成在全流通時代的市場環(huán)境下資本市場并購活動的平臺得以改善我們有